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2023.07.11
6月15至16日，基石大講堂第二十五期在無(wú)錫成功舉行。本次大講堂由無(wú)錫市地方金融監(jiān)督管理局、無(wú)錫廣播電視集團(tuán)（臺(tái)）與基石資產(chǎn)管理股份有限公司聯(lián)合主辦。本次峰會(huì)以“科學(xué)與技術(shù)”為主題，圍繞科學(xué)與技術(shù)的源流與發(fā)展，以及人工智能、半導(dǎo)體等技術(shù)前沿領(lǐng)域，多位重量級(jí)的企業(yè)家、科學(xué)家、學(xué)者和投資家發(fā)表了精彩觀點(diǎn)。
天風(fēng)證券研究所所長(zhǎng)助理、策略首席劉晨明發(fā)表了題為《尋找基本面的β：A股市場(chǎng)中期策略》的演講。
天風(fēng)證券研究所所長(zhǎng)助理、策略首席劉晨明
首先非常感謝基石資本的邀請(qǐng)，很榮幸參加本次大講堂。
我先自我介紹一下，我本人主要是在天風(fēng)證券做賣(mài)方的策略研究——這里兩個(gè)關(guān)鍵詞，一個(gè)是“賣(mài)方”，一個(gè)是“策略研究”。
所謂“賣(mài)方”，是指我們主要服務(wù)于廣大的投資機(jī)構(gòu)，包括公募、私募、保險(xiǎn)等等；而整個(gè)賣(mài)方研究里面，所謂的“策略研究”，它最底層的是想回答兩個(gè)問(wèn)題，一是比如說(shuō)未來(lái)半年到一年，在所有的大類(lèi)資產(chǎn)里面，我們是應(yīng)該更多地關(guān)注股票類(lèi)的還是債券類(lèi)的？在大部分時(shí)候，股票跟債券其實(shí)是一個(gè)蹺蹺板，所以第一個(gè)的問(wèn)題是我們要不要選擇股票。
第二個(gè)我們要回答的問(wèn)題，是如果我們要在股票內(nèi)部進(jìn)行選擇，我們應(yīng)該選擇哪些風(fēng)格或者板塊？2015年之后，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，整個(gè)A股市場(chǎng)就很少出現(xiàn)全面性的牛市，因?yàn)楣善痹絹?lái)越多——我記得18年的時(shí)候還只有3000多家公司，而現(xiàn)在一共有5000多家上市公司了。這5000多家公司來(lái)自各種各樣的板塊，對(duì)應(yīng)各種各樣的基金產(chǎn)品，所以結(jié)構(gòu)是很重要的，因?yàn)闆](méi)有全面性牛市，只有結(jié)構(gòu)性牛市。
所以我們做策略研究，包括今天我跟大家匯報(bào)中期策略，也主要是圍繞這兩個(gè)方向展開(kāi)，即未來(lái)半年到一年，我們應(yīng)不應(yīng)該更多地去關(guān)注權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)。其次就是在權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)內(nèi)部，我們要找到β，找到基本面的方向。
如何看待總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊
我后面會(huì)分兩個(gè)部分跟大家探討這個(gè)問(wèn)題，第一個(gè)部分是跟總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊，第二部分則是跟總量經(jīng)濟(jì)弱相關(guān)的板塊。這也是我們對(duì)整個(gè)A股市場(chǎng)的一個(gè)劃分，你可以理解為是板塊上的劃分，或者說(shuō)是風(fēng)格上的劃分，再或者是底層邏輯的劃分。
總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊，它映射的是經(jīng)濟(jì)周期，而且它更代表指數(shù)，因?yàn)樗臋?quán)重大，和上證指數(shù)滬深300、上證50的關(guān)聯(lián)度都很高。
總量經(jīng)濟(jì)弱相關(guān)的板塊，它映射的是產(chǎn)業(yè)周期，主要是一些新興產(chǎn)業(yè)。
第一部分我們先看總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊。
這里我們有一個(gè)比較經(jīng)典的關(guān)于股債收益差的圖表：
我傾向于把這個(gè)指標(biāo)稱(chēng)為一個(gè)“傻瓜指標(biāo)”，當(dāng)然這不是貶義，我更多地是想表達(dá)，當(dāng)看到這個(gè)指標(biāo)以后，我們不用做過(guò)多的研究和判斷，就能確定股票跟債券之間的性?xún)r(jià)比關(guān)系。
影響A股市場(chǎng)因素實(shí)在太多了，需要上知天文下知地理是吧？大家都開(kāi)玩笑，今年上半年，A股市場(chǎng)就是最大的付費(fèi)知識(shí)學(xué)習(xí)平臺(tái)，要學(xué)習(xí)好多東西，從基建怎么搞到貨幣怎么投，又要往天上打衛(wèi)星又要研究OpenAI，還有碳化硅、新能源等各種細(xì)分的東西……
而在這個(gè)過(guò)程中，對(duì)非專(zhuān)業(yè)投資者而言，想全面把握還是比較困難的，所以我們恰恰需要一個(gè)傻瓜指標(biāo)，先幫我們做一個(gè)大的判斷，是應(yīng)該投資股票資產(chǎn)還是債券資產(chǎn)，然后我們?cè)龠M(jìn)一步往下研究。
股票和債券，是我們中國(guó)投資者在國(guó)內(nèi)最可得的流動(dòng)性最好的兩種資產(chǎn)，它們天生就是一個(gè)蹺蹺板的關(guān)系，絕大部分時(shí)候股票好了債券就不行，債券好了股票就不行，只有很小的時(shí)間段會(huì)出現(xiàn)股債雙牛或者股債雙熊。
所以大家可以看到，圖上這根代表股債收益均差的紅色的線就表達(dá)了蹺蹺板的關(guān)系，它有點(diǎn)類(lèi)似于鐘擺運(yùn)動(dòng)，上去下來(lái)。所謂“萬(wàn)物皆周期”，股票跟債券之間的性?xún)r(jià)比關(guān)系也是一個(gè)周期波動(dòng)，就體現(xiàn)在這根紅線上。
我們看圖里，最上面的那條線表示的是股債收益差為正的兩倍標(biāo)準(zhǔn)差，最下面那條線則是負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差，紅線在兩條線之間不斷做鐘擺運(yùn)動(dòng)，從而形成了上線上面和下線下面兩個(gè)通道。我們稱(chēng)之為“場(chǎng)外指標(biāo)”，因?yàn)槊看芜@根紅線觸及上線和下線的時(shí)候，我們就能夠?qū)Υ箢?lèi)資產(chǎn)做出一個(gè)選擇：你到底對(duì)股票是極度樂(lè)觀了，該賣(mài)出股票了，還是對(duì)股票極度恐慌了，該買(mǎi)入股票了。
我們給大家看幾個(gè)關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)，舉幾個(gè)例子。
我們先說(shuō)最右手邊的綠色的圓圈，這個(gè)位置是在2021年2月，當(dāng)時(shí)達(dá)到了運(yùn)行區(qū)間的上沿，表示大家都對(duì)股票市場(chǎng)，包括股票、權(quán)益、基金等等，極度樂(lè)觀。
綠色圓圈的尖尖是2021年春節(jié)的時(shí)候，所以我印象很深，當(dāng)時(shí)大家回家過(guò)年和親戚朋友聚會(huì)的時(shí)候，還有過(guò)年回來(lái)上班和同事交流的時(shí)候，討論的都是一個(gè)話(huà)題，就是買(mǎi)基金。周?chē)腥硕纪扑]你說(shuō)買(mǎi)基金一定會(huì)賺錢(qián)。
大家可以看到，灰色的背景（萬(wàn)得300非金融指數(shù)，表征機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股票）在紅線運(yùn)行到區(qū)間上沿的時(shí)候就達(dá)到了最高點(diǎn)。所以看到這個(gè)圖以后，我們?cè)?021年的春節(jié)就應(yīng)該逐漸賣(mài)掉權(quán)益類(lèi)的基金，換成固收類(lèi)的、債券類(lèi)的。
這是一個(gè)重要的節(jié)點(diǎn)，這個(gè)點(diǎn)出來(lái)以后，首先開(kāi)始暴跌的是核心資產(chǎn)的基金產(chǎn)品，包括消費(fèi)，包括醫(yī)藥，而再往后面新增的基金，可能全部都被套。所以按照這個(gè)邏輯，我們應(yīng)該在代表極度樂(lè)觀的綠色圈里面把股票都賣(mài)掉換成債券。
這是一個(gè)極度樂(lè)觀的點(diǎn)。我們?cè)倥e一個(gè)極度悲觀的點(diǎn)。
比如紅色圈里的2020年3月的這個(gè)點(diǎn)。2020年的前2個(gè)月是國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)，3月是全球疫情爆發(fā)，美股一個(gè)月跌了30%，大家都極度悲觀，所有人都跟你說(shuō)不要買(mǎi)股票了，全球經(jīng)濟(jì)以后沒(méi)戲了，全球都封城了，后面歐洲會(huì)有金融危機(jī)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也要崩……
但是當(dāng)所有人都說(shuō)不要買(mǎi)股票的時(shí)候，所有人都恐慌的時(shí)候，這個(gè)點(diǎn)恰恰就是最低點(diǎn)了。我們從灰色背景的萬(wàn)得300非金融指數(shù)可以看到，牛市開(kāi)啟了。所以我們當(dāng)時(shí)看到這個(gè)點(diǎn)之后，就應(yīng)該要賣(mài)掉債券，然后買(mǎi)入股票。實(shí)際上這個(gè)點(diǎn)出現(xiàn)以后，債券市場(chǎng)就崩盤(pán)了。然后在2020年的5-8月份，債券市場(chǎng)是過(guò)去10年最大的一波數(shù)值，但股票就開(kāi)始走勢(shì)了。這是極度悲觀的點(diǎn)。
所以在極度樂(lè)觀和極度悲觀的點(diǎn)上，我們不需要考慮其他因素，我們先做一個(gè)判斷，我應(yīng)該更多地配置股票還是債券。
大家都明白的一個(gè)道理，別人恐慌的時(shí)候我要樂(lè)觀，別人極度樂(lè)觀的時(shí)候我要謹(jǐn)慎，那么全市場(chǎng)那么多的投資者，我怎么知道別人是什么狀態(tài)？這個(gè)圖就給了大家一個(gè)定量的位置，告訴大家在什么位置是別人都極度恐慌了，什么位置是別人都極度樂(lè)觀了。
我們?cè)倏匆幌伦钚碌那闆r，最右邊的紅圈，去年的10月底的時(shí)候，紅線運(yùn)行到過(guò)一次下沿，表示大家都極度悲觀了，所以當(dāng)時(shí)我們說(shuō)“曙光乍現(xiàn)”，后面去年10月底開(kāi)始確實(shí)出現(xiàn)了第一波反彈。
之后灰色背景又調(diào)整回來(lái)，最近一段時(shí)間紅線又來(lái)到了運(yùn)行區(qū)間的下沿，又表達(dá)了一個(gè)全市場(chǎng)對(duì)于股票、對(duì)于經(jīng)濟(jì)極度悲觀的狀態(tài)。
每一個(gè)紅色圓圈的時(shí)候，大家討論的都是長(zhǎng)期的悲觀的東西，擔(dān)心股票未來(lái)還是跌，包括前兩周也都是這樣的情緒。但是這個(gè)圈一旦到了下沿，大家就可以看到，最近這段時(shí)間市場(chǎng)在逐漸企穩(wěn)，它跌不動(dòng)的原因就是悲觀的謹(jǐn)慎的預(yù)期都已經(jīng)消耗了，大家都已經(jīng)賣(mài)出了。
這是我們想表達(dá)的一個(gè)基本的邏輯和對(duì)過(guò)去的一個(gè)復(fù)盤(pán)，在大級(jí)別的拐點(diǎn)上首先幫助我們做出一個(gè)大的判斷。在紅色圈的位置，我們判斷是要逐漸增加股票的倉(cāng)位，降低債券的倉(cāng)位，綠色圈則相反。這是我們用A股做的一個(gè)解釋。
當(dāng)然，每次到紅圈那個(gè)位置上，大家都還會(huì)問(wèn)另一個(gè)問(wèn)題：這次是不是不一樣了？股債收益觸及負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差，也就是紅線刺破最后的一根線的時(shí)候，它有沒(méi)有支撐？會(huì)不會(huì)再繼續(xù)往下跌？
我們可以看一下美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)。我們畫(huà)同樣的圖，美股市場(chǎng)在過(guò)去三四十年的時(shí)間里面，它的確跌破過(guò)最下面的運(yùn)行通道，包括2000年科網(wǎng)泡沫破滅之后、08年金融危機(jī)之后和2020年初疫情爆發(fā)之后，一共三次。
但這三次都是美國(guó)經(jīng)濟(jì)失速的危機(jī)模式，科網(wǎng)泡沫破滅、金融危機(jī)以及疫情爆發(fā)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)瞬間失速，那個(gè)季度崩盤(pán)了，同時(shí)美國(guó)的利率大幅下行，股票大幅下跌，所以它會(huì)階段性地跌破運(yùn)行區(qū)間的下沿。
而這種危機(jī)模式，以我們國(guó)內(nèi)的政治經(jīng)濟(jì)體制，其實(shí)是很難出現(xiàn)的。所以我們回過(guò)頭來(lái)考慮A股，我覺(jué)得我們很難跌破負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差，最后那根線是有一定的支撐的。
當(dāng)然大家也可能說(shuō)我現(xiàn)在擔(dān)心的不是短期經(jīng)濟(jì)失速，我擔(dān)心的是長(zhǎng)期問(wèn)題，比如長(zhǎng)期的地產(chǎn)的需求問(wèn)題，長(zhǎng)期的地方債問(wèn)題，長(zhǎng)期的人口問(wèn)題，長(zhǎng)期的地緣政治問(wèn)題，等等。大家都覺(jué)得這是長(zhǎng)期問(wèn)題。這些長(zhǎng)期問(wèn)題我覺(jué)得都指向一點(diǎn)，就是大家擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期來(lái)看喪失增長(zhǎng)動(dòng)力。那么這其實(shí)也有案例，我們可以看日本。
日本在80年代末90年代初房地產(chǎn)泡沫破滅以后，迎來(lái)了30年的經(jīng)濟(jì)的調(diào)整，喪失了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的功能。但是在這個(gè)過(guò)程中，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，隨著GDP不斷地“L”型下臺(tái)階，日本的利率中樞也是在不斷地下臺(tái)階，所以代表股債收益差的紅線的運(yùn)行通道在下沿還是有支撐的，它觸及負(fù)兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的位置，大部分時(shí)候還是能夠止住的。
所以我覺(jué)得回到A股，即使我們遇到最差的情況，就是我們真的增長(zhǎng)動(dòng)能不斷減弱、經(jīng)濟(jì)潛在增量中樞不斷地“L”型下臺(tái)階，在負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差這個(gè)位置也還是有支撐的，至少我覺(jué)得從一個(gè)中期維度是有支撐的，不用擔(dān)心這次可能會(huì)大幅跌破。
我們?cè)倏吹诙€(gè)問(wèn)題，股債收益差在觸及負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差后，我們應(yīng)該買(mǎi)什么方向或者什么板塊。
我覺(jué)得主要分兩種典型的情況來(lái)討論。
情況一我用紫色給大家標(biāo)注，一次是2016年A股熔斷的之后，還有一次是2020年疫情爆發(fā)之后。
這兩次灰色背景都是在走指數(shù)性上漲行情。為什么這兩次能走指數(shù)性上漲行情？
剛才我們提到一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，就是這一部分的指數(shù)和股票，它反映的底層的情況就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在16-17年和20-21年其實(shí)是比較明確的，都處于猛烈的上升周期，所以這兩次極度悲觀以后，股票也走的不錯(cuò)。
這期間就是總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的股票關(guān)注度最高。如果按行業(yè)來(lái)看，我傾向于這三個(gè)是最核心的：白酒、互聯(lián)網(wǎng)和股份制商業(yè)銀行。
這三個(gè)行業(yè)我每次路演跟大家交流，我都會(huì)把它們放在一起，因?yàn)樗鼈兊摩聦?shí)在是太大了。你會(huì)發(fā)現(xiàn)這三個(gè)東西也特別像，它們都是既賺中國(guó)企業(yè)的錢(qián)，又賺中國(guó)消費(fèi)者的錢(qián)。比如白酒，咱們老百姓餐飲聚會(huì)婚宴都要用白酒，這是賺消費(fèi)者的錢(qián)，另外一部分企業(yè)做生意應(yīng)酬，要喝白酒，這是賺企業(yè)的錢(qián)；又如互聯(lián)網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)巨頭一半賺的是企業(yè)的廣告費(fèi)，另一半是大家網(wǎng)購(gòu)、游戲充值、買(mǎi)會(huì)員、打賞的錢(qián)；股份制商業(yè)銀行40%的貸款是居民部門(mén)的，賺了居民的息差，取決于居民的經(jīng)營(yíng)情況，60%的中長(zhǎng)期貸款賺的是企業(yè)的息差，取決于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。
所以這三個(gè)行業(yè)就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的β，一旦中國(guó)經(jīng)濟(jì)走好，它們就是上漲主力，一旦中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期極度悲觀，它們就會(huì)暴跌。
它們也基本代表了三個(gè)指數(shù)，A股的上證50，A股的滬深300，還有港股的恒生科技。
所以情況一主要是由這三個(gè)代表性的板塊組成。
它們還有一些共同的特點(diǎn)，第一個(gè)是體量足夠大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一上行，就出現(xiàn)主升浪了。
第二個(gè)是外資都買(mǎi)得比較多，紫色箭頭的斜率和外資的流入流出、和美聯(lián)儲(chǔ)是相關(guān)的。我們看圖里的第一個(gè)橙色背景區(qū)域，它的斜率比較平緩、幅度比較小，因?yàn)?6、17年美聯(lián)儲(chǔ)在加息，所以流動(dòng)性不行；但是我們往后看，20-21年這一次，斜率特別陡峭、幅度特別大，當(dāng)時(shí)茅臺(tái)漲到70倍PE，寧波銀行干到三倍PB，這都非?？鋸埖模蛞环矫媸侵袊?guó)經(jīng)濟(jì)走主升浪，另外一方面是20-21年全球大放水、美聯(lián)儲(chǔ)大放水。
總結(jié)下來(lái)，之所以能把這三個(gè)總量板塊放在一起，就是因?yàn)樗鼈兊倪壿嬘邢嗨浦?，它們的主升浪取決于中國(guó)基本面，斜率取決于于美聯(lián)儲(chǔ)，相關(guān)性極強(qiáng)。
這是情況一，我們?cè)賮?lái)看情況二。
情況二是極度悲觀之后，國(guó)家推出一些政策，就開(kāi)始反彈，比如19年一季度、去年11月到今年2月，還有現(xiàn)在正在進(jìn)行的反彈。
但是這種反彈你會(huì)發(fā)現(xiàn)它不是特別持續(xù)，大概就兩三個(gè)月，為什么？因?yàn)檫@幾次情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)明顯的上行周期。
這一次A股的反彈，ROE正逐步探底，但今年很難開(kāi)啟一輪新的向上周期。
我們看兩個(gè)最關(guān)鍵的變量，一是情緒上反映了多少悲觀和樂(lè)觀預(yù)期，二是未來(lái)實(shí)際基本面到底怎么樣，這兩個(gè)變量遠(yuǎn)比流動(dòng)性要重要太多。
流動(dòng)性，包括央行降息，央行降準(zhǔn)、央行加息、央行加準(zhǔn)等等，我覺(jué)得都是很次要的因素，因?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性是被切割的。為什么美聯(lián)儲(chǔ)這么重要？因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)放出來(lái)的流動(dòng)性、放出來(lái)到銀行的錢(qián)，它是可以進(jìn)入股票市場(chǎng)的。而國(guó)內(nèi)的銀行間市場(chǎng)和股票市場(chǎng)是切割的，中國(guó)央行放出來(lái)大量的錢(qián)到銀行間市場(chǎng)，但是那些錢(qián)不允許進(jìn)入股票市場(chǎng)，所以流動(dòng)性的影響絕大部分時(shí)間都是滯后的，都是市場(chǎng)漲著漲著錢(qián)就來(lái)了，然后市場(chǎng)跌了這錢(qián)就沒(méi)了。所以用流動(dòng)性來(lái)判斷市場(chǎng)，用降本降息來(lái)判斷市場(chǎng)，都是無(wú)效的。
我舉個(gè)最簡(jiǎn)單的例子。比如說(shuō)2022年初的時(shí)候，央行在降準(zhǔn)降息了，同時(shí)銀行存款爆炸式增長(zhǎng)，M2大漲。但如果你在去年一季度，以此判斷錢(qián)會(huì)特別多，所以股票會(huì)漲，那就是大錯(cuò)特錯(cuò)。
A股市場(chǎng)最重要的從來(lái)都是基本面預(yù)期，而不是流動(dòng)性。任何人用流動(dòng)性來(lái)給你解釋過(guò)去一個(gè)季度的市場(chǎng)的漲跌的時(shí)候，你都可以一笑而過(guò)，因?yàn)樗谑虑笆菦](méi)法兒判斷流動(dòng)性的，而事后的總結(jié)又往往是馬后炮，意義不大。
目前還沒(méi)有看到A股ROE的上行周期。從歷史上來(lái)看，ROE要走上行周期，要么是國(guó)內(nèi)搞4萬(wàn)億的全面刺激特別猛，要么是全球一起共振，但是今年既沒(méi)有4萬(wàn)億這么猛，全球共振我覺(jué)得也比較難。
這個(gè)圖我們重點(diǎn)看后面的黃線和紅線。黃色的線是美國(guó)的庫(kù)存周期，紅色的線是中國(guó)的庫(kù)存周期，從圖里可以發(fā)現(xiàn)，16、17年和20、21年中國(guó)經(jīng)濟(jì)能全面起來(lái)，就依賴(lài)于全球共振。但這次離全球共振還有很長(zhǎng)的路要走，兩條線現(xiàn)在都下來(lái)了。
我目前的判斷是，總量板塊預(yù)期會(huì)有兩三個(gè)月的反彈，但是我覺(jué)得不是可以做主升浪的情況一。如果你認(rèn)為這個(gè)反彈是紫色的情況一，那么白酒、港股互聯(lián)網(wǎng)和股份商業(yè)銀行，你可以隨時(shí)追隨時(shí)買(mǎi)，因?yàn)樗?-2年的主升浪；但如果你認(rèn)為它是綠色的，那就做波段，要小心，因?yàn)檫@里β不是主要的趨勢(shì)。主要的趨勢(shì)有可能是什么？這是我們后一部分的一個(gè)主要任務(wù)，即找到那些主要的β。
TMT和科創(chuàng)板是未來(lái)1-2年
最大概率形成基本面β的板塊
剛才我們說(shuō)到，目前看不到經(jīng)濟(jì)處于整體上行周期的β，所以我們找β可能就要去找一些跟總量經(jīng)濟(jì)關(guān)系弱相關(guān)的板塊了，我認(rèn)為T(mén)MT跟科創(chuàng)板的可能性是比較大的。
橫向比較而言，雖然它們已經(jīng)反彈過(guò)一波，有些股票甚至可能已經(jīng)漲得比較多了，但是在這個(gè)位置上，往后看1-2年，從基本面的角度來(lái)講的話(huà)，TMT和科創(chuàng)板的勝率還是比較高的。
之前我們做過(guò)一個(gè)投資者問(wèn)卷調(diào)查，回收了大概4000份。我們問(wèn)了大家一些關(guān)于AI和TMT的問(wèn)題，比如說(shuō)在TMT板塊中，下半年有哪些方向可能兌現(xiàn)基本面？選擇了算力的最多，有22%，接下來(lái)依次是游戲16%、半導(dǎo)體15%，剩下的都在10%及以下，處于一個(gè)比較分散的狀態(tài)，顯示大家預(yù)期不是特別一致。但是這也好，因?yàn)槿绻蠹叶继盍艘粋€(gè)東西，說(shuō)明預(yù)期太一致，那就可能沒(méi)有預(yù)期差了。
問(wèn)卷里還設(shè)計(jì)了一個(gè)問(wèn)題，說(shuō)本輪全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售周期預(yù)計(jì)何時(shí)觸底，結(jié)果有22%的人認(rèn)為可能已經(jīng)觸底，38%認(rèn)為年中觸底，25%認(rèn)為Q4觸底，還有13%認(rèn)為今年難以觸底，分歧也是比較大的。
我們具體先看一看這個(gè)圖，橙色這根線是全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售的同比增幅，最新的這個(gè)黃色的圈，表示連續(xù)三個(gè)月都在-20%左右。-20%是什么概念？就是它已經(jīng)到僅次于08年金融危機(jī)和00年科網(wǎng)泡沫這樣的水平了，已經(jīng)比19年的周期末的位置更低了。
但是很多投資者，包括我們路演中的很多二級(jí)市場(chǎng)的客戶(hù)，仍然認(rèn)為沒(méi)有見(jiàn)底，仍然有很多擔(dān)心，主要大家還是覺(jué)得全球半導(dǎo)體周期跟全球經(jīng)濟(jì)還有美國(guó)消費(fèi)的關(guān)聯(lián)度很高，因?yàn)樗罱K端畢竟還是消費(fèi)品，手機(jī)、筆記本電腦、家電、汽車(chē)、服務(wù)器等等，絕大部分跟消費(fèi)有關(guān)。
的確從美國(guó)消費(fèi)的角度來(lái)講，這個(gè)事情影響比較大，大家之所以認(rèn)為它沒(méi)見(jiàn)底，就是覺(jué)得美國(guó)經(jīng)濟(jì)還很強(qiáng)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)在超預(yù)期，但是它最終還是會(huì)往下走，那是不是往下還沒(méi)有走完？是不是美國(guó)經(jīng)濟(jì)咣當(dāng)一下摔地上，然后全球半導(dǎo)體周期才能迅速落地？大家擔(dān)心的核心就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)還強(qiáng)，還沒(méi)有完成周期的下行。
大家從直觀上來(lái)講，確實(shí)有這樣的一個(gè)擔(dān)憂(yōu)。但是我們可以把美國(guó)內(nèi)部的數(shù)據(jù)再拆開(kāi)來(lái)看一下。為什么拆開(kāi)？因?yàn)槊绹?guó)內(nèi)部的很多數(shù)據(jù)它是不同步的，跟過(guò)去兩年的疫情是有關(guān)系的。
我們先看美國(guó)零售的數(shù)據(jù)。美國(guó)零售現(xiàn)在整體的增速還有1.6%，還不錯(cuò)，這就是我們一直說(shuō)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)具備韌性。但是細(xì)分的零售數(shù)據(jù)中，有一項(xiàng)的增速已經(jīng)只有-7.3%，就是跟芯片相關(guān)度最高的電子產(chǎn)品和家電。這項(xiàng)其實(shí)已經(jīng)早于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期向下了，它可能已經(jīng)先觸底了，也可能沒(méi)有完全觸底，但會(huì)比美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)周期落地要快很多。
這個(gè)就是我們說(shuō)的跟疫情有關(guān)，因?yàn)橐咔閯傞_(kāi)始那一年左右的時(shí)間，大家大部分都在家里待著，美國(guó)又發(fā)了大量的錢(qián)，形成了很多的超儲(chǔ)蓄，所以這個(gè)時(shí)候是購(gòu)買(mǎi)大件可選消費(fèi)比較好的階段，所以它先起來(lái)。而美國(guó)的很多服務(wù)業(yè)相關(guān)的消費(fèi)，它是后起來(lái)的，因此它們就形成了一個(gè)先后順序，電子相關(guān)的是先起來(lái)先下來(lái)，服務(wù)相關(guān)的或者場(chǎng)景類(lèi)的是后起來(lái)后下來(lái)。這是它的周期不同步的一個(gè)點(diǎn)。
我們?cè)儆昧硪粋€(gè)數(shù)據(jù)，庫(kù)存的數(shù)據(jù)，來(lái)相互佐證。美國(guó)整體的庫(kù)存數(shù)據(jù)，最新的增速是8.28%，橫向比較過(guò)去20年，這個(gè)數(shù)據(jù)是絕對(duì)高位，肯定是遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有出清的。所以美國(guó)整體的庫(kù)存要繼續(xù)消化是毋庸置疑的。但是我們?cè)倏此酒嚓P(guān)的這一項(xiàng)，也就是電子和家用電器這一項(xiàng)，它的庫(kù)存增速現(xiàn)在是-4%。因此這兩個(gè)數(shù)據(jù)和剛才的數(shù)據(jù)就交互印證了。
這兩個(gè)數(shù)據(jù)我覺(jué)得都表明了一點(diǎn)，就是我們不是非得等到美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)都摔到地上以后，我們才認(rèn)定半導(dǎo)體周期是出清的，它可能會(huì)領(lǐng)先于美國(guó)整體的經(jīng)濟(jì)周期、領(lǐng)先于美國(guó)整體的消費(fèi)先下來(lái)。
而如果說(shuō)這個(gè)位置我們能判斷接近全球半導(dǎo)體周期的底部，或者已經(jīng)在觸底的狀態(tài)里面，那我覺(jué)得其實(shí)對(duì)于全球的相關(guān)資產(chǎn)都可以去關(guān)注了。
美股科技板塊的趨勢(shì)行情取決于全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期。從美股長(zhǎng)期的歷史來(lái)看，科技行業(yè)，比如電子電器設(shè)備、硬件與設(shè)備行業(yè)的估值變化，走勢(shì)基本上是和全球半導(dǎo)體周期完全同步的，而不是取決于利率。
這幾年二級(jí)市場(chǎng)有一個(gè)觀點(diǎn)，說(shuō)中美科技股的走勢(shì)是由利率決定的，這個(gè)觀點(diǎn)就極其反常識(shí)，如果一個(gè)利率就決定了納斯達(dá)克、決定了創(chuàng)業(yè)板，那我們就不需要任何研究員了，對(duì)吧？
而從事實(shí)來(lái)看，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，也沒(méi)有這樣的結(jié)論。拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，利率對(duì)科技股的走勢(shì)，它有時(shí)是正相關(guān)的，有時(shí)是負(fù)相關(guān)的。你把A股幾次大級(jí)別的科技股的爆發(fā)拉出來(lái)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)全部都是利率大幅上升的時(shí)候，比如10年下半年iPhone3G、iPhone4爆發(fā)的時(shí)候，比如13年移動(dòng)互聯(lián)爆發(fā)的時(shí)候。所以我認(rèn)為任何把利率當(dāng)做判斷科技股、成長(zhǎng)股的指標(biāo)的觀點(diǎn)，都是反常識(shí)的。
再看科創(chuàng)板，因?yàn)榭苿?chuàng)板中半導(dǎo)體占比已經(jīng)到了50%，所以它的走勢(shì)跟半導(dǎo)體周期也基本是掛鉤的?？苿?chuàng)板開(kāi)閘的時(shí)間剛好還是19年的下半年，半導(dǎo)體周期的起點(diǎn)，所以到21年七八月份半導(dǎo)體周期見(jiàn)頂，我們科創(chuàng)板也見(jiàn)頂，之后下來(lái)也有大概快兩年了。所以如果我們判斷半導(dǎo)體周期已經(jīng)基本見(jiàn)底，那么一旦開(kāi)始往上走，科創(chuàng)板我覺(jué)得性?xún)r(jià)比還是挺高的。科創(chuàng)板一季度搶跑了一波AI預(yù)期，二季度又跌回來(lái)，我覺(jué)得賠率處在一個(gè)很好的位置。
所以橫向比較各大類(lèi)A股指數(shù)，我們最看好的還是科創(chuàng)板，我認(rèn)為無(wú)論是賠率還是產(chǎn)業(yè)周期的帶動(dòng)，現(xiàn)在都是一個(gè)很好的位置。
最后我們回到剛才的這個(gè)圖，再做一個(gè)簡(jiǎn)單總結(jié)。
我把過(guò)去四輪全球半導(dǎo)體周期觸底回升，用箭頭給大家標(biāo)出來(lái)了。
我標(biāo)了兩種顏色的箭頭，一種是紫色的，一種是綠色的，它們的區(qū)別其實(shí)也很明顯。
綠色的那一次箭頭是16、17年，這一次只有全球半導(dǎo)體庫(kù)存周期推動(dòng)的周期性回升，但是沒(méi)有創(chuàng)新。所以當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)，計(jì)算機(jī)、通信、傳媒這些跟創(chuàng)新和應(yīng)用相關(guān)的行業(yè)就沒(méi)有任何機(jī)會(huì)。A股有表現(xiàn)的只有電子，但那個(gè)時(shí)候又沒(méi)有什么半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司，只有消費(fèi)電子公司比如歌爾、立訊，還有安防公司?？怠⒋笕A這些，它們都是順全球經(jīng)濟(jì)周期的。這是綠色箭頭，比較弱的一次。
另外三次是紫色箭頭，既有全球半導(dǎo)體庫(kù)存周期的推動(dòng)，又有創(chuàng)新周期的推動(dòng)，它相當(dāng)于兩個(gè)疊加了。比如說(shuō)第一個(gè)紫色箭頭是09、10年，對(duì)應(yīng)iPhone3G、iPhone4；第二個(gè)箭頭是12年下半年到13年，對(duì)應(yīng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、手機(jī)APP；最后一個(gè)紫色箭頭是19年年中，對(duì)應(yīng)了5G手機(jī)、iPod、耳機(jī)、半導(dǎo)體設(shè)計(jì)的國(guó)產(chǎn)替代。這幾次都有創(chuàng)新，所以當(dāng)時(shí)A股TMT出現(xiàn)了比較全面的機(jī)會(huì)。
這次紅色線往后面2年看，觸底往上走，我覺(jué)得很有可能也是A股TMT比較全面的β，因?yàn)檫@次也有國(guó)產(chǎn)替代，也有AI，也有數(shù)字經(jīng)濟(jì)，還有智能汽車(chē)等等的跟進(jìn)，所以我覺(jué)得又是一次周期疊加創(chuàng)新的一個(gè)β。
最后的結(jié)論就是，在所有的大的板塊里面，圍繞科創(chuàng)板和TMT，可能是未來(lái)兩年我們尋找機(jī)會(huì)的主要方向。
以上就是我這次跟大家主要介紹和匯報(bào)的內(nèi)容，也供各位領(lǐng)導(dǎo)做一個(gè)參考，謝謝大家。
注：投資有風(fēng)險(xiǎn)，僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，只用于學(xué)習(xí)交流，不作為投資建議。
去年我寫(xiě)了三篇文章：《我們究竟需要什么樣的資本市場(chǎng)》、《什么是真正的“做多中國(guó)”》和《汽車(chē)界下一個(gè)退場(chǎng)的會(huì)是誰(shuí)？》，引發(fā)了一些反響。
三篇文章看似三個(gè)主題，其實(shí)還是一個(gè)主題——什么是真正的“做多中國(guó)”。
我的核心觀點(diǎn)很簡(jiǎn)單，也是我二十多年來(lái)始終強(qiáng)調(diào)的：
企業(yè)家在經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展中具有不可替代的作用。因此，支持民營(yíng)企業(yè)、培育和保護(hù)企業(yè)家精神，才是推動(dòng)發(fā)展與進(jìn)步的核心要義。
民營(yíng)企業(yè)家的信心何在？來(lái)自對(duì)未來(lái)的良好預(yù)期，包括對(duì)政策、法律、營(yíng)商環(huán)境、產(chǎn)權(quán)以及安全等各個(gè)方面的預(yù)期，其底層邏輯是法治社會(huì)和市場(chǎng)決定論。
如何激勵(lì)企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)？核心在于創(chuàng)造巨大的財(cái)富效應(yīng)。一個(gè)包容的、有強(qiáng)大財(cái)富效應(yīng)的資本市場(chǎng)，對(duì)保護(hù)企業(yè)家精神、激勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、推動(dòng)科技發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。注冊(cè)制的核心是調(diào)動(dòng)全社會(huì)的創(chuàng)業(yè)和投資熱情，進(jìn)而改變?nèi)鐣?huì)的融資結(jié)構(gòu)。
為何去年我又開(kāi)始密集地提及這些問(wèn)題？因?yàn)槲覀兇_乎已經(jīng)處于世界大變局的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)了，一切都在加速演進(jìn)。
在政治上，國(guó)際格局深度調(diào)整，地緣政治博弈升級(jí)，新舊力量激烈競(jìng)逐。如何續(xù)寫(xiě)和平與發(fā)展、穩(wěn)定與繁榮的篇章，深刻地考驗(yàn)著各國(guó)的智慧與擔(dān)當(dāng)。
在科技上，技術(shù)革命方興未艾，前沿科技不斷突破，人工智能風(fēng)起云涌。第四次工業(yè)革命或?qū)⒁郧八从械牧Χ韧苿?dòng)生產(chǎn)力的大發(fā)展，從而深刻地改變國(guó)家前途與人類(lèi)命運(yùn)。
在產(chǎn)業(yè)上，新興產(chǎn)業(yè)不斷解碼，中國(guó)智造強(qiáng)勢(shì)出海，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)如火如荼。以新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)代表的新興產(chǎn)業(yè)，中國(guó)正在席卷全球，行業(yè)的淘汰賽將加速。在汽車(chē)機(jī)器人時(shí)代，即人工智能與芯片定義汽車(chē)的時(shí)代，比人聰明的汽車(chē)機(jī)器人登上舞臺(tái)將是這個(gè)產(chǎn)業(yè)的奇點(diǎn)！
對(duì)于投資來(lái)說(shuō)，2024年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)都經(jīng)歷了一個(gè)從低估到價(jià)值回歸的過(guò)程。
長(zhǎng)恨春歸無(wú)覓處，不知轉(zhuǎn)入此中來(lái)。在一些行業(yè)和企業(yè)表現(xiàn)暗淡的同時(shí)，很多新興企業(yè)正在崛起。
正如我在基石資本的22條投資“軍規(guī)”中強(qiáng)調(diào)的那樣：投資與宏觀經(jīng)濟(jì)無(wú)關(guān)。股市不是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。從5至10年來(lái)看，資本市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)并不成正比。同時(shí)，股價(jià)走勢(shì)與企業(yè)績(jī)效也并非完全對(duì)應(yīng)。
投資不是投資宏觀經(jīng)濟(jì)，也不是投資行業(yè)和賽道，而是投資活生生的企業(yè)和企業(yè)家。我們投資的是微觀中代表新經(jīng)濟(jì)的優(yōu)秀企業(yè)。
站在2025年的新起點(diǎn)，AI的征程才剛剛拉開(kāi)大幕，讓我們繼續(xù)堅(jiān)定不移地重倉(cāng)硬科技，大力支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，持續(xù)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展注入新動(dòng)力，打好這場(chǎng)“做多中國(guó)”的持久戰(zhàn)。