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海通證券汽車行業(yè)首席分析師鄧學(xué)

8月5日至6日，基石大家課堂第十四期“新形勢下新興產(chǎn)業(yè)的投資機會與策略”在麗江悅榕莊成功舉辦。主講人我們請來了國泰君安首席經(jīng)濟學(xué)家林采宜，以及新財富最佳分析師趙湘懷、鄧學(xué)、王莉、鄭宏達(dá)前來分享他們前瞻性的觀點。趙湘懷是安信證券研究中心副總經(jīng)理、金融行業(yè)首席分析師，鄧學(xué)是海通證券汽車行業(yè)首席分析師，王莉是東吳證券電子行業(yè)首席分析師，鄭宏達(dá)是海通證券計算機行業(yè)分析師，都曾獲得新財富最佳分析師的榮譽。

鄧學(xué)：我們在與機構(gòu)投資者交流、路演的時候，我們問過一個問題，你覺得特斯拉的MODEL 3跟當(dāng)年的IPHONE4有沒有可比性？95%以上的人認(rèn)為沒有可比性。我們對新能源汽車有極高的關(guān)注度，我們認(rèn)為MODEL 3的價值和突破性是有可能與當(dāng)年的IPHONE 4相比肩的。

2018進入超級產(chǎn)品周期

新能源汽車在明年會發(fā)生一個很大的變化。我首先提兩點我個人的投資建議。第一個，鈷是新能源汽車需要使用到的一種上游資源，建議客戶去買一些鈷的現(xiàn)貨和期貨，在過去幾年中，它的漲幅還是較大的?，F(xiàn)在進入到下半年，鈷會是一個很好的投資始點，為什么呢？因為在下半年，鈷的需求是向上的——鈷的供給地，比如非洲的一些地區(qū)，處于戰(zhàn)亂或洪災(zāi)，有些地區(qū)的雨季長達(dá)半年，這些因素會導(dǎo)致供給端受到限制，價格大概率會上漲。

第二個，我建議上海和深圳的客戶去購買新能源汽車，因為明年可能是新能源汽車的一個很重要的窗口期，為什么呢？因為牌照是稀缺資源，例如北京，現(xiàn)在新能源汽車的牌照也需要搖號，但現(xiàn)在上海和深圳的新能源汽車的牌照是可以免費拿的；明年上海和深圳可能也承受不了那么多人使用新能源汽車，很有可能也會采取搖號限購的手段，所以如果明年大家能夠買到特斯拉或者其他一些品質(zhì)比較好的新能源汽車，不妨考慮入手。

過去新能源汽車并沒有普及，一個原因是大眾并不了解新能源汽車，另一個原因是性價比。但現(xiàn)在各大傳統(tǒng)車企在加速新能源汽車的布局，比如上海大眾明年在中國會推出六款新能源汽車車型，我們預(yù)計，明年會出來許多符合大眾消費需求，價格在20萬到30萬之間的新能源汽車。

特斯拉引發(fā)行業(yè)巨變

新能源汽車現(xiàn)在為什么發(fā)生這樣的變化？我覺得主要還是特斯拉起到了一個領(lǐng)軍作用，它使得新能源汽車的相關(guān)技術(shù)有了飛躍式的進步。另外一個原因就是傳統(tǒng)車企，例如大眾、寶馬、奔馳等著名車企，它們也在生產(chǎn)新能源汽車。因為若它們再不生產(chǎn)新能源汽車，就有可能是下一個諾基亞。從全球的新聞里也可以看到，許多地方都不斷地在限制買賣汽油車、燃油車，中國現(xiàn)在也在這個趨勢中。前兩年中國推動新能源汽車主要靠政府補貼，但是從明年開始，新能源汽車的銷量很多會來自于傳統(tǒng)車企主動生產(chǎn)，若不生產(chǎn)新能源企業(yè)，它們將面臨罰款——其實就是由原來簡單的補貼變成補貼加法規(guī)的執(zhí)行，所以有一個雙積分制度，主要內(nèi)容就是只要生產(chǎn)一輛傳統(tǒng)車，就會產(chǎn)生碳排放，那么就會形成一單罰款，而若你要想躲過罰款你就得生產(chǎn)新能源汽車。所以說2018年將是新能源汽車的一個超級產(chǎn)品周期，明年勢必會推出許多符合大眾需求的產(chǎn)品。

另外一個話題是關(guān)于投資新能源汽車板塊，它能做一個什么樣的假設(shè)，它到底有多大的空間，又能有多大的投資價值？2020年新能源汽車有一個很重要的指標(biāo)，就是特斯拉要生產(chǎn)100萬輛車，對應(yīng)的是全球新能源汽車差不多達(dá)到500萬輛，其中中國大約占160萬輛。這個數(shù)字是什么概念？今年全球新能源汽車的產(chǎn)量最多突破100萬輛，未來你想找一個行業(yè)，三四年能漲5倍的行業(yè)，是不多的。500萬輛汽車對應(yīng)的產(chǎn)值有1萬億左右，這么大一個產(chǎn)值的機會，怎么能錯過。

今年新能源汽車的股票分化很大，當(dāng)然每個行業(yè)分化本身都很大，落到實處，要推股票、選標(biāo)的是很難的，對于我們來說，我們看到的現(xiàn)實就是從產(chǎn)業(yè)中來選。前兩年國家的補貼很多，包括客車、微車，不管產(chǎn)業(yè)鏈好壞，只要能生產(chǎn)出新能源汽車，國家就會給補貼，所以過去新能源板塊呈現(xiàn)同漲同跌，漲幅普遍都很大。

但是今年往后走，我們判斷整個全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的格局已經(jīng)形成，高端的在向上走，低端的向下走。我的看法是低端的新能源汽車的市場空間可能比較有限，但如果寶馬、大眾、奔馳、特斯拉出的新能源汽車，價格都在30萬左右，而且這個新能源汽車的性能指標(biāo)比傳統(tǒng)車要好，我相信這類車會擁有比較好的市場前景。此外，大眾、奔馳、寶馬這些公司選供應(yīng)商，選自己的產(chǎn)品，選擇客戶的時候是很認(rèn)真的，經(jīng)過篩選后，會有一個龍頭崛起的過程。所以我們認(rèn)為從今年往后面走，新能源汽車就是全面走向結(jié)構(gòu)性分化的一個趨勢。

在這一高端向上的趨勢下，我們選什么？我們選處于這種向上周期的一些成長的白馬，過去幾年可能沒有太大的彈性，但未來的彈性、確定性很高，這是我們優(yōu)中選優(yōu)的一些標(biāo)的。低端向下的板塊也有一些投資機會，它們的估值彈性比較大，這些類型的股票在每一輪新能源汽車行情啟動之后，它都能體現(xiàn)補漲或者跟張。但總體來說我們更看好上游的資源，因為它們有量價齊升的邏輯。我們最近推薦過一個新的方向——磁材，這塊是技術(shù)變化確定性很高的一個方向，而且預(yù)期比較低。

明確的機會是從什么地方產(chǎn)生的？我覺得基石資本的思路很好，從一級市場到二級市場，都是從長遠(yuǎn)的路徑來選擇，這是對的。因為每一輪帶來高回報的背后都是一個很大的產(chǎn)業(yè)機會，而不是像短線交易，需要考慮的因素太多了，這個要留給專業(yè)的基金經(jīng)理。但是我們觀察每一輪成名的投資者，實際上他都是把握了一個巨大的產(chǎn)業(yè)機會，所以把握產(chǎn)業(yè)的新周期是最重要的。我們討論新能源汽車就是下一輪能夠改變?nèi)颍ǜ淖冎袊囊粋€大的產(chǎn)業(yè)周期?，F(xiàn)在人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、自動駕駛還有很多所謂的新能源的產(chǎn)業(yè)鏈，很多的技術(shù)依托的下游都是來自于汽車這個載體。另外圍繞汽車的產(chǎn)品都有很大的空間，包括交通出行、停車等等。

實際上在兩年前還有許多人在嘲笑特斯拉，但是我自己一直看好特斯拉，我覺得特斯拉在未來的路徑發(fā)展中，像極了當(dāng)年的蘋果。當(dāng)年蘋果手機剛出來的時候，無數(shù)產(chǎn)業(yè)界的人都不看好它，覺得它這么脆的屏，耗電又大，相比起以前的手機可以實現(xiàn)7天一充，蘋果手機需要一天一充甚至半天一充。電動汽車與之非常類似，大家覺得其續(xù)航里程只有300、400公里，萬一沒有充電站怎么辦？電動車開了空調(diào)，趴在路上怎么辦？充電樁裝不到個人的停車位，感覺很難普及？其實大家都要有一種漸次邊際改善的思路。因為特斯拉還有新能源汽車其實開始都是面向高端的收入人群，這些人一般都有自己的停車位，而且對于他們來講，平常代步都是第二輛、第三輛使用特斯拉。這個過程跟當(dāng)年的蘋果崛起非常類似。

美國的投資市場很成熟，特斯拉已經(jīng)成為美國最大市值的汽車公司了，但是它的銷量還不到通用、福特的二十分之一，盈利上來講更加沒法比。但是實際上特斯拉本身在過去幾年是一個非常牛的股票，股價從15美元漲到現(xiàn)在差不多300多美元，從整體來講，特斯拉的股價并不是一個泡沫化的價格，不像過去兩年出現(xiàn)的一些互聯(lián)網(wǎng)公司，它們的行業(yè)壁壘不夠深。實際上從目前來看，你只要投錢給特斯拉，特斯拉一定能夠生產(chǎn)出車，而且現(xiàn)在訂單至少要排到明年底。我現(xiàn)在也訂了2輛特斯拉的MODEL 3，但是看來可能會放棄或者提前去買MODEL S，因為MODEL 3現(xiàn)在的客戶訂單能夠排到差不多2019年。所以大家對特斯拉的預(yù)期并不是現(xiàn)在的盈利，而是未來的盈利。過去幾年，很多人對購買特斯拉的車主的心態(tài)比較好奇，是基于更酷更炫？我們通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，特斯拉除了電動化的一個本質(zhì)，它還有很多智能化，它的自動駕駛在全球一直還是保持領(lǐng)先狀態(tài)的。

最近特斯拉MODEL 3的上市，可以看到特斯拉的這個車發(fā)生了顛覆性的改變：這個車沒有儀表盤，只有一個中控屏，差不多15寸左右，整個車上沒有太多復(fù)雜的附件。MODEL 3百公里加速最快5秒，這一指標(biāo)相當(dāng)于什么級別的車？基本上只有跑車級別才能匹配。寶馬5系的加速度才百公里10秒。但MODEL 3的售價僅相當(dāng)于寶馬的3系，奔馳的C級，奧迪的A4，然后它本身的視野也非常好，前后車身是兩塊大玻璃。特斯拉的安全性也很出色，它一直是這幾年全球最安全的車。所以現(xiàn)在特斯拉不是在賣電動車這樣一個噱頭，它在性能層面和體驗層面都有自身的優(yōu)勢。

所以你可以看到，特斯拉在過去2年的銷售，就是S和X這兩個車型在美國的銷量，基本上已經(jīng)超過了奔馳S，寶馬的7系，雷克薩斯等這些暢銷的豪車品牌。以特斯拉新上市的MODEL 3現(xiàn)在的訂單而言，已經(jīng)超越了許多豪車品牌相同價位車型的全球銷量。就是說特斯拉這款車型現(xiàn)在是在侵蝕整個傳統(tǒng)車企的市場份額，特別是豪車品牌的市場份額，特斯拉的成長潛力已經(jīng)充分證明了這一點。就是因為市場出現(xiàn)了這種變化，所以寶馬、奔馳、奧迪也得趕緊推新能源汽車、電動汽車，要不然整個市場都要讓給特斯拉。就像當(dāng)年如果LG、三星這些企業(yè)不推智能手機，很快就可能變成蘋果的天下，是一樣的道理。當(dāng)年諾基亞咬死不變，最后諾基亞就破產(chǎn)了，所以現(xiàn)在所有的車企都擔(dān)心自己會成為下一個諾基亞。

特斯拉的性價比還在提高，而且現(xiàn)在電動車還有補貼，可能目前多數(shù)電動車還是比傳統(tǒng)車貴，但我們預(yù)計到2020年，新能源汽車的價格一定會比傳統(tǒng)的車便宜。MODEL 3的定價是3.5萬美金，也就差不多20多萬人民幣。如果國產(chǎn)的話，售價也是這個區(qū)間，那么奧迪、寶馬、奔馳的市場份額將極其危險。另外從技術(shù)進度來講，特斯拉還有很大的提升空間，比如每一度電能帶動的續(xù)航里程還有很大的提升空間，未來電動車的續(xù)航里程可能比傳統(tǒng)車還要長。我們加一箱油，大家大概能跑350到400公里，甚至像雷克薩斯的混動檔能跑800公里。特斯拉的目標(biāo)是一度電能跑10公里左右，如果這一目標(biāo)能實現(xiàn)，未來充一次電就能跑1000公里以上。所以未來可能充一次電，像特斯拉這種車你就可以開2個月，大家也不用再擔(dān)心找不到充電樁。我們看到特斯拉的組合，產(chǎn)品序列叫SEXY，就是MODEL S，MODEL X，MODEL 3其實就是MODEL E，然后在2020年以內(nèi)會推出一個叫MODEL Y的一個SUV，就是基于這個MODEL 3的平臺在做的SUV?，F(xiàn)在特斯拉整個的產(chǎn)品序列很全?，F(xiàn)在特斯拉的目標(biāo)是今年的年底會達(dá)到20萬輛的產(chǎn)能，明年的目標(biāo)是達(dá)到50萬輛，2020年的目標(biāo)是達(dá)到100萬輛。我們預(yù)計，特斯拉大概率會在中國上海建國產(chǎn)基地，這樣的話，特斯拉未來的產(chǎn)量目標(biāo)可能還要提高。

全球?qū)τ谌加蛙?，包括汽油車的抵觸已經(jīng)形成共識了，大家可以看到英國、挪威、瑞典這些國家很早就提出到2025年禁止賣燃油車。中國現(xiàn)在也在推進一個雙積分制，就是生產(chǎn)傳統(tǒng)車必須生產(chǎn)新能源汽車來對沖，因生產(chǎn)傳統(tǒng)車會被認(rèn)為對環(huán)境造成了二氧化碳污染。我們預(yù)計雙積分制很快就將推出，這一政策推出之后，新能源汽車的產(chǎn)品周期就會到來。即使到2020年全球新能源汽車的銷量達(dá)到了500萬到600萬輛，但到那時候新能源汽車在全球的滲透率也才6%。我們認(rèn)為2020年以后，新能源汽車的滲透率會更快。這個事對我們投資有什么啟發(fā)？就是說2020年，這些股票的業(yè)績漲了1倍以后，它們的估值理論上還應(yīng)該在30倍PE才對，應(yīng)該還是成長股。

近5年，我們主要看到特斯拉在突變，它在推進這個行業(yè)的顛覆，所以這兩年傳統(tǒng)車企會加速的把現(xiàn)有的車型改成新能源版本，變成一個插電式的車型，不足的是，因為這類車是基于現(xiàn)階段傳統(tǒng)的車進行改，還在原來燃油車的一個結(jié)構(gòu)里面，導(dǎo)致油耗比較大，車的性能沒有特斯拉好，所以在這個節(jié)點上推新能源汽車，多有應(yīng)對這個政策的原因，加快把一些現(xiàn)有的車型改造。但是到2020年后，大眾、寶馬、奔馳等品牌對標(biāo)像特斯拉這樣的產(chǎn)品進行了全新設(shè)計的車型會在2020年全面上市，大家可以留意一下新聞，寶馬、奔馳、奧迪等在2020年也會出一款續(xù)航里程600公里以上，而且比較安全的車，它們的價格也要降下來，基本上跟特斯拉很類似。所以2020年的時候，我們可選擇的電動汽車會越來越多，不是非要選擇特斯拉，也可以選寶馬、奔馳等品牌，而且都是純電動，性能指標(biāo)也非常強勁，所以我們認(rèn)為這個行業(yè)在2020年會加速發(fā)展。從去年開始，這些企業(yè)都提出了一些非常激進的目標(biāo)，讓業(yè)界都瞠目結(jié)舌。比如現(xiàn)在大眾在全球能賣1000萬輛車，1000萬輛車是什么概念？每輛車的均價假如是20萬，1000萬輛就是2萬億，是相當(dāng)大的體量了。但是大眾認(rèn)為自己在未來的7到8年后，自己的車中出現(xiàn)20%到25%的新能源汽車的滲透率，那是什么概念？就是讓自己能夠生產(chǎn)250萬左右的新能源汽車，而現(xiàn)在還是零。所以未來這個行業(yè)的增長速度是非常恐怖的，然后產(chǎn)業(yè)鏈的搭建會帶來很多零部件供應(yīng)商的騰飛和崛起。你可以看到大眾、奔馳、寶馬等車企的規(guī)劃，都是在過去2年突然發(fā)生了很大的變化。

除了規(guī)劃，實際行動怎么樣呢？你可以看到2017年新能源汽車的車型非常多，大家可能在今年年底可以看到高爾夫的全電動版本。從現(xiàn)在來看的話，特斯拉還有中國的車企對于新能源汽車的規(guī)劃都比較積極，反而像日系、韓系這一輪我預(yù)計肯定會被甩到后頭。德系車這一輪也在加速往前推進。我們認(rèn)為，新能源汽車的產(chǎn)業(yè)趨勢已經(jīng)能夠兌現(xiàn)，這是很明確的一個產(chǎn)業(yè)趨勢。

特斯拉的車型是什么呢？整個底部都是平的，擁有非常大的室內(nèi)空間，所以特斯拉MODEL S和MODEL X都能坐7個人以上，然后它的重心又比較低，操控性就會非常好，我們認(rèn)為，直到2020年，特斯拉的領(lǐng)先優(yōu)勢都會保持。2020年之后呢？那就看這些傳統(tǒng)的車企的力度和決心有多大。

看好乘用車市場

我們推薦新能源汽車的股票比較早，2013、2014年就在推薦新能源汽車。2013年的時候整個新能源汽車板塊其實有一波暴動。當(dāng)時就是因為2013年年中特斯拉的MODEL S上市之后訂單量很大，所以大家就找映射特斯拉的股票，就選擇了比亞迪，但當(dāng)時是作為成長股投了一輪。實際上真正的全部新能源汽車的業(yè)績兌現(xiàn)的節(jié)點是從2014年中國四部委提了一個很明確的新能源汽車發(fā)展目標(biāo)。習(xí)主席去上汽去考察，說了一句話“新能源汽車戰(zhàn)略是中國由大國變強國的必由之路”，所以市場都很亢奮。然后在9月份之后國內(nèi)就出現(xiàn)了很多新能源汽車的補貼政策、免牌照、稅收政策鼓勵等。從2014年的下半年開始，其實這些股票的業(yè)績還沒有兌現(xiàn)，只是政策已經(jīng)明確了，預(yù)期未來會放量。

到了2015年的時候，其實新能源汽車板塊的業(yè)績表現(xiàn)得非常好，但是這一段股票表現(xiàn)不強，因為當(dāng)時二級市場的風(fēng)口不在新能源汽車。新能源汽車又爆發(fā)一波是什么時候？就是股災(zāi)之后。我們當(dāng)時提的口號就是“夜空中最亮的星”，因為2014年出了政策后，新能源汽車股票的業(yè)績在2015年全面爆發(fā)，比如當(dāng)時新宙邦業(yè)績都是呈5倍以上的增長，就是因為當(dāng)時政策實施之后，在補貼比較好的背景下，客車產(chǎn)業(yè)鏈崛起，微車的業(yè)績井噴，所以在當(dāng)年股災(zāi)的時候，基本上5月份高點很少有股票能漲回去，但新能源汽車不但漲回去了，還翻了1倍。但是整個政策在2016年的年中發(fā)生了比較大的變化——政府發(fā)覺靠補貼，是不可能普及新能源汽車的，而且原來這個補貼很多都流向了客車行業(yè)，但我們在座的人不可能每個人都買一輛客車吧。最初國家是希望客車、微車通過補貼帶動整個產(chǎn)業(yè)，這樣可以把電池成本、電機成本和產(chǎn)業(yè)鏈成本都降下來，然后在后面的過程中再去發(fā)展這個產(chǎn)業(yè)，但是這個過程中發(fā)現(xiàn)騙補很嚴(yán)重，所以政府開始要把補貼退出，2020年以內(nèi)一定要把補貼全部退出，但是又擔(dān)心企業(yè)發(fā)展新能源汽車的積極性會減弱，所以就像剛剛講到的，發(fā)展到通過法規(guī)來規(guī)定，就是傳統(tǒng)車企也得負(fù)起責(zé)任，不能只是大賺傳統(tǒng)車生產(chǎn)的錢，也得貼錢、虧錢做新能源汽車，而且只要你的產(chǎn)品做得夠好的話，消費者買帳的話，新能源汽車是很能賺錢的，例如特斯拉。

所以未來的投資邏輯變成什么呢？我們認(rèn)為，客車以后的發(fā)展空間會比較有限，乘用車才是以后新能源汽車增長的主力，產(chǎn)量和規(guī)模都會持續(xù)增長。目前客車的滲透率已經(jīng)非常高，電動化率已經(jīng)達(dá)到了80%了，在一線城市，你可感受到很多公交車已經(jīng)是電動客車了，所以未來客車不會出現(xiàn)太大的擴張增長，我覺得差不多就是維持持平，但是乘用車還有很大的潛力空間。我們也做了一個未來幾年的預(yù)測，包括電池的需求和具體產(chǎn)值的需求。今年電池供應(yīng)商的壓力是比較大的，但是未來的幾年乘用車的電池，特別是高端的電池的成長趨勢還是比較明確的。我們不能看好電池就買一堆新能源汽車的電池股票，一定要是選產(chǎn)品，就是對應(yīng)乘用車的，特別是高端的客戶愿意買的產(chǎn)品，所以電池里面我們更看好像寧德時代這類公司。

再多介紹兩句，我們分析了全球的電機和電池的供應(yīng)商，我們認(rèn)為電機行業(yè)其實投資的機會不大，因為大部分龍頭公司都是自供發(fā)動機、變速箱的，獨立第三方的電機公司很難成長，除非你特別的強大，這類公司比較少。像國外的這些電機獨立第三方都是一些有股權(quán)關(guān)系或者是有一些合作關(guān)系的公司，中國的電機企業(yè)都較為零散，但是所有的這些汽車廠商如果規(guī)模大了之后電機一定都是自供的。電池上，三大巨頭（LG、松下、三星）基本上覆蓋了大部分龍頭客戶；在國內(nèi)，我比較看好比亞迪和寧德時代。

最后補充一下，新能源汽車有幾個核心技術(shù)和傳統(tǒng)車不一樣。第一個是電池，這個大家比較了解，因為新能源汽車的能量就集中在電池里面，所以它要解決續(xù)航里程和動力性能就需要對能量進行開源節(jié)流。開源就是電池一定要很好，能量密度要高，儲存的能量要夠多。節(jié)流就是一定要把所有的能量都要很好地循環(huán)使用，比如三花智控在這方面比較出色。還有一點就是輕量化，因為我們很多車消耗的阻力一個是風(fēng)阻，剩下的一個就是輪胎跟地面的這種阻力，所以解決的辦法就是要降低自重。因此鋁合金在新能源汽車上的用量一定是非常大的，而且鋁合金對于我們中國來講是一個非常具有全球競爭力的一個產(chǎn)品，在A股，廣東鴻圖、旭升股份這兩個公司都是做鋁合金的，我們一直比較看好。我今天主要介紹的就是特斯拉和新能源汽車產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性機會，我建議大家能夠把握。謝謝大家。

（編輯：韋依祎，責(zé)任編輯：魏錦秋，審閱：杜志鑫）