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2017.08.15
基石資本管理合伙人陶濤
8月5日至6日，主題為“新形勢下新興產(chǎn)業(yè)的投資機會與策略”的基石大家課堂在麗江悅榕莊成功舉辦。本次課堂星光閃耀、高手云集，有國泰君安首席經(jīng)濟學(xué)家林采宜分享她對宏觀經(jīng)濟的思考，還有新財富的幾位最佳分析師趙湘懷、鄧學(xué)、王莉、鄭宏達在各自擅長的領(lǐng)域娓娓而談，此外，縱橫資本市場多年的基明資產(chǎn)董事長李勍、基石資本管理合伙人陳延立、基石資本管理合伙人陶濤、基石資本副總裁楊勝君都參與了這場頭腦風(fēng)暴。
過去的兩個月以來，證監(jiān)會頒布的減持政策的確對國內(nèi)的PE、VC產(chǎn)生了比較大的影響。我們首先是思考政策出臺的原因，第二是思考這個政策的哪些方面對我們產(chǎn)生了不利的影響，反過來，所有的本土的PE和VC機構(gòu)，特別是像基石這樣一家基于市場化成長的機構(gòu)，一定會想我們會有哪些新的發(fā)展機會，這些發(fā)展機會跟基石的DNA會怎么樣做一個好的對接和伸展。
監(jiān)管層思路：延緩市場“低位”出清
首先，我們討論新政是從哪里來的。新政出臺的主要背景其實是監(jiān)管層希望延緩市場“低位”出清。這個邏輯是基于一個數(shù)據(jù)——從2017年的Q3開始，非公開發(fā)行解禁數(shù)量面臨史無前例的高峰期。根據(jù)WIND的數(shù)據(jù)，僅2017年三季度，解禁市值就超過8000億元，而且接下來的6個季度里，每個季度的解禁市值均接近8000億元。這樣的一個金額如此之大，而且又是在實體經(jīng)濟表現(xiàn)不是很理想的狀態(tài)下發(fā)生的天量減持，必然引發(fā)監(jiān)管機構(gòu)的一個警惕和憂慮。最近有一個比較熱門的詞，叫“灰犀牛”，灰犀牛比喻大概率且影響巨大的潛在危機，它可能不是那么耀眼，但是它是巨大的、為人們忽略的，且就在你的眼前。好比在霧霾的北京，因為灰犀牛跟天是一樣的灰顏色，所以大家把它給忽略了，無視它正在向你沖來。監(jiān)管層顯然看到了這樣一個危險，在實體經(jīng)濟不足以支撐股市估值的情況下，如果放任市場出清會導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險。通過延緩市場出清，加大IPO節(jié)奏的方式輸血實體經(jīng)濟，等待實體經(jīng)濟復(fù)蘇，夯實股市估值基礎(chǔ)，是監(jiān)管層的核心思路。
在這個思路下，我們認為減持新政對中國上市公司的影響有三個方面：
一、上市公司會加速兩極分化。因為在過去的幾年，整個資本市場對于殼公司的估值是非常高的，基石資本投了一些企業(yè)，有時候也會通過借殼上市的方式實現(xiàn)退出?？梢钥吹剑瑤啄昵暗臍こ杀疽恢碧幵诟呶?，有十幾億、二十億、三十億，到高峰的時候甚至有出現(xiàn)過50多億的殼。結(jié)果就是整個的資本市場無法出現(xiàn)應(yīng)有的兩極、三極分化，好的公司的估值擺在那里，但是業(yè)績差的公司的估值也很高，整個資本市場無法合理地配置市場資源。
二、減持新政伴隨著IPO的加速，使得上市跟非上市企業(yè)的估值差持續(xù)縮小。根據(jù)我們的觀察，如果一級市場的項目它沒有一個好的高速增長的前景的話，如果減持和IPO政策不發(fā)生變化，那么現(xiàn)在我們投資的估值，僅僅從單純的、靜態(tài)的市盈率來講，假如它在四年以后實現(xiàn)資本化和全流通，可能它的市盈率也還處于現(xiàn)在的入股水平。
三、上市公司再融資的能力會受到巨大的限制，這個影響已經(jīng)展現(xiàn)出來。
綜合來看，減持新政對PE和VC的投資收益率無疑是有影響的。根據(jù)我們的估算，在減持新政以后，私募股權(quán)機構(gòu)的成長性投資，也就是我們俗稱的PRE-IPO投資的IRR可能會下降四到五個百分點。原因就是，雖然IPO的這個節(jié)奏加快了，但是項目上市之后，市盈率水平有限。假如投資機構(gòu)通過大宗交易減持，退出的價格相比市價又要打一個折扣。同時，在IPO加速的情況下，很有可能退出時的市盈率比預(yù)估的時候低。
減持新政從國家的監(jiān)管層面來說，無疑是符合國家的整體經(jīng)濟安全思路的。但是，任何事情都是有利和有弊的，那么它不利的一面主要是如下幾個方面。
第一個方面，減持新政其實打擊了以集中投資為主要策略的投資機構(gòu)，使得很多投資機構(gòu)為了規(guī)避這個減持，有意地讓自己在標的企業(yè)的出資額降到只有5%以下。這種情況下，投的少，一定對這個企業(yè)關(guān)心的少，如果沒有好的PE機構(gòu)真正地關(guān)心企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)的進步，無論是怎樣優(yōu)秀公司，都可能會出現(xiàn)相應(yīng)的倒退風(fēng)險。
第二，監(jiān)管層看到減持政策對PE、VC的影響之后，出臺了一個522創(chuàng)投優(yōu)惠政策，但這個政策過于簡單粗暴，無法真正地起到對這個行業(yè)的一個支持或者是保護作用。因為在我們的這個產(chǎn)業(yè)鏈里，既有對應(yīng)初創(chuàng)型企業(yè)的天使輪投資，也有針對早期項目的VC級的投資，也有企業(yè)成熟以后的PE投資。而創(chuàng)投優(yōu)惠政策僅針對所謂的早期投資，但極少企業(yè)真正能夠從522那個層級發(fā)展到IPO這個層級，這中間時間周期非常長，優(yōu)惠政策缺乏對中后期投資的扶持，其實對早期投資的促進也是不利的。
第三，把大宗的資金驅(qū)離出市場，這樣這個市場的流動性是不是有助于保護散戶投資者的利益？這其實是一個值得思考的問題，因為一個好的資本市場是要有足夠的流動性做支撐的。
我們分析中國資本市場其實有一個重要的風(fēng)向標，這個風(fēng)向標我們認為最終會決定這個市場的流動性到底是優(yōu)于發(fā)達國家的成熟資本市場，還是跟它們一樣，這個指標就是資本利得稅的征收。如果有一天我們的監(jiān)管機構(gòu)要對我們的股民、投資者的交易產(chǎn)生的利潤來收取資本利得稅，交易成本就會較大提升，比如日本、臺灣等成熟的資本市場，都是在資本利得稅征收后，對整個的資本市場的流動性做出一個最終的出清?，F(xiàn)階段，我們還沒有看到這樣政策的端倪，中國資本市場的流動性盡管驅(qū)離了大宗交易的資本，但仍然是全球資本市場里最有流動性的一個市場。
在這樣的一個去杠桿、去金融風(fēng)險的大背景下，上市公司的基本面的復(fù)蘇是不能夠簡單的依靠宏觀經(jīng)濟的復(fù)蘇而復(fù)蘇的。在劉士余主席的6月17號的講話中也提到，減持新政以后的機會會是在上市公司的并購重組這樣的一個業(yè)務(wù)領(lǐng)域中的。從近日黃奇帆的講話也可以看到進一步的信號。未來我們可以預(yù)見，有一批上市公司，它一旦失去了持續(xù)盈利的能力，就有可能被資本市場所出清，以退市的方式退出。這種情況下，這些公司為了保持自己的上市公司的地位，一定要走資產(chǎn)重組的道路。
減持新政下并購基金的機遇
下面我們對減持新政對傳統(tǒng)的1.0版并購基金的影響做一個交流。并購基金（ BUY-OUT FUND）是指專注于企業(yè)并購?fù)顿Y的基金，通過收購目標企業(yè)股份或資產(chǎn)，獲得目標企業(yè)的控制權(quán)，然后對目標企業(yè)進行整合、重組及運營，待企業(yè)經(jīng)營改善之后，通過上市、轉(zhuǎn)售或管理層回購等方式出售其所持股份或資產(chǎn)而退出。經(jīng)過多年的發(fā)展，并購基金由于涉及資金量大、參與管理力度深、融資環(huán)境又配合而逐漸成為私募股權(quán)基金的主流。截止目前，全球并購基金資本儲備約為四千億美元，占全部私募股權(quán)基金資本儲備比例接近40%。
中國的并購基金跟美國的并購基金其實有非常大的差異。美國的并購基金可以看右圖。它的核心模式是用一種標的資金的現(xiàn)金流去償還一個杠桿，加上通過稅盾的節(jié)約來獲得收益。但是中國的并購基金跟它完全不一樣，中國的并購基金主流的都是所謂的上市公司+PE這種模式。上市公司+PE的模式簡單講就是上市公司為了并購一個標的企業(yè)，但它缺乏足夠的并購資金，它從市場上找到PE機構(gòu)，PE機構(gòu)來提供了相當數(shù)量的劣后級資本，再組織優(yōu)先級資本，把這個標的資產(chǎn)買下來。買完之后，隨即就通過換股的方式裝到上市公司去。很多并購基金在換股的過程中，因為標的公司的老股東不僅希望部分的股權(quán)換到上市公司，還希望有一大部分的現(xiàn)金套現(xiàn)，所以上市公司+PE模式的并購基金就起到了現(xiàn)金套現(xiàn)的一個接盤者的角色，最后再全部換到上市公司，再等待解禁以后退出。這個就是中國的標準的1.0版并購基金--上市公司+PE的模式。
近年的并購市場的特點跟上市公司+PE的模式其實是有相關(guān)度的。近年來，我們從公開披露的最近6年的一萬多次的并購交易來看，一半以上的交易屬于橫向整合，所謂橫向整合其實是上市公司的業(yè)務(wù)多元化。（插入圖片），業(yè)務(wù)多元化很大程度是上市公司通過和1.0版本的并購基金聯(lián)合購入了市場上的熱點資產(chǎn)。這其實蘊藏了較大的危機。
首先，上市公司+PE模式是一種新型套利行為，通過換股加業(yè)績對賭，把非上市資產(chǎn)通過上市公司定增來粗暴變現(xiàn)做市值管理，嚴格來說，它并不是真正的并購基金的打法。這樣套利行為的利差在一步步縮小，減持新政對這樣的套利打擊也甚大。
其次，這類套利行為對上市公司市值管理也是不可持續(xù)的。假設(shè)一家剛上市的創(chuàng)業(yè)板公司，市值在20億到30億的水平，凈利潤三五千萬，那么，它去并購一個三五千萬利潤的企業(yè)，按照差不多十億的估值水平去并購一個標的公司的時候，這樣的標的公司是容易找到的。并購?fù)瓿梢院?，每股收益提升，市值會上升，公司的利潤?guī)模就到了六七千萬上億。這種情況下，它再去并購一個兩三千萬利潤的企業(yè)，對上市公司的股價已經(jīng)產(chǎn)生不了一個明顯的刺激，必須得并購一個利潤規(guī)模上億的企業(yè)。如此推演，并購標的一定是越來越稀缺的。
在1.0版的并購基金不能持續(xù)的情況下，我們現(xiàn)在看到了2.0版的并購基金的新的機遇。所謂2.0版的并購基金就是真正的無上市公司交易背景的獨立的并購基金。2016年以來，隨著證監(jiān)會開始限制上市公司的再融資行為以后，一些具備并購DNA的一些PE機構(gòu)，比如像中信資本、基石資本這樣的機構(gòu)，開始募集一些并購基金。
這類并購基金在架構(gòu)上有一些特點：一，GP層面無上市公司直接間接參與；二，多采取優(yōu)先劣后級的安排形成杠桿資本；三，無明確的并購項目形成專項基金的情況；四，根據(jù)證監(jiān)會相關(guān)政策的變化形成復(fù)雜的架構(gòu)。
這類并購基金的商業(yè)模式其獨立性更強，它可以自己獨立去拿下一個標的，通過經(jīng)營整合、提升管理之后，再出售給上市公司或者是獨立上市。它可以直接把標的公司經(jīng)過一段時間的經(jīng)營整合之后再和上市公司換股或者出售給上市公司，而不是買的時候就跟上市公司談好了一切的條件。這類基金的退出方向是非常多的。
在十九大以后的環(huán)境里，這類并購基金會面臨著非常好的投資機遇。第一是上市公司的融資能力的弱化會給并購基金以更加有利的產(chǎn)業(yè)整合的位置。第二是我們協(xié)助優(yōu)質(zhì)企業(yè)，圍繞特定的產(chǎn)業(yè)去做深度地擴張和整合，提升產(chǎn)業(yè)集中度以后，會帶來更多的規(guī)模效應(yīng)，這樣的并購會得到地方政府的大力支持。另一個方向，是跨境并購。目前看，雖然國家緊縮了一些跨境并購的政策，特別是加強了對換匯的監(jiān)管。但是，如果一個并購真正能夠買到稀缺資源，買到中國必須的技術(shù)的話，監(jiān)管層對這類并購是放綠燈的。這樣的情況下，我們并購基金可以通過跨境并購，給中國的龍頭企業(yè)帶來資源、品牌、技術(shù)，然后增強中國相關(guān)龍頭企業(yè)的國際比較經(jīng)營優(yōu)勢，這是一個機會。第三，由于上市公司的市值，我們指的估值水平在可見的未來應(yīng)該是一個走低的趨勢，特別是一些業(yè)績表現(xiàn)不佳的公司的估值會加快走低。上市公司的資產(chǎn)置換的機會明顯增多。第四十九大以后，我們預(yù)計國企改革仍然會加速，國有企業(yè)改革仍然朝從管資產(chǎn)到管資本的管理方向在轉(zhuǎn)變，這個領(lǐng)域里，我們這類并購基金也存在投資機會。
2015年底基石資本中標了安徽省產(chǎn)業(yè)升級基金，目前已經(jīng)進行了兩期，規(guī)模超過了50億。這只基金已經(jīng)做了兩三個大的并購案子。第一個案子是醫(yī)藥連鎖行業(yè)的整合，這是基石的醫(yī)療健康團隊在對中國醫(yī)藥行業(yè)進行量化研究分析后提出的一個定位方向。從經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律來看，當人均GDP超過8000美金以后，影響人均壽命增長的主要因素從傳染性疾病轉(zhuǎn)為慢性病（上圖）。中國從2010年開始疾病譜向發(fā)達國家靠近。這意味著，針對傳染性疾病建立的傳統(tǒng)的工業(yè)、流通、服務(wù)的行業(yè)格局逐漸出現(xiàn)產(chǎn)能過剩；而針對于慢性病的新工業(yè)、流通、服務(wù)出現(xiàn)稀缺。針對該結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變，從疾病和子行業(yè)兩個維度篩選供需關(guān)系不匹配的醫(yī)藥行業(yè)投資整合機會。
第二個并購案例是我們協(xié)助安徽的一家，目前也是全國最大的工業(yè)機器人企業(yè)——埃夫特并購了意大利的一家在汽車白車身（鋁合金車身或者是全鋁車身）領(lǐng)域進行機器人應(yīng)用的系統(tǒng)集成商。隨著新能源車的發(fā)展，白車身，特別是汽車輕量化對技術(shù)的要求，鋁合金車身以及全鋁車身在整個汽車行業(yè)呈現(xiàn)明顯的替代趨勢。這樣的一個并購使得埃夫特成功地掌握了在汽車白車身焊接領(lǐng)域的一個核心技術(shù)，對埃夫特的自身機器人產(chǎn)品的應(yīng)用也有重大刺激作用。
通過這兩個案例，我們可以看到中國新型的并購基金，也就是2.0版并購基金未來的方向。
首先，在供給側(cè)改革的大背景下，并購基金擁有著非常多的機遇。
其次，中國已經(jīng)形成了多層次的跨地區(qū)的資本市場，我們有新三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、主板市場等多層次的資本市場。今年香港市場也在進行大規(guī)模的改革，所以我覺得香港資本市場以后也是中國本土的并購基金能夠充分利用的一個市場。在這樣的市場情況下，基石運作并購基金，存在較好的資本市場運作空間。
第三，我們非常關(guān)注的不僅僅是所謂的第一層的思維——我能夠看到企業(yè)的價值，然后我按照這個價值去投資。我們更加關(guān)注的是第二層思維，第二層思維，是橡樹資本的董事長霍華德?馬克斯在《投資最重要這件事》這本書上面指出的，就是說如果我們僅僅看到了一個標的物本身的價值，嚴格來說我們其實是掙不到錢的，第二層思維下的投資，就是指這個投資機構(gòu)如果想獲取超額回報，必須能做到“BUY-AND-BUILD”，我們要能看到一些行業(yè)整合的機會，我們要有能力為企業(yè)導(dǎo)入戰(zhàn)略資源實現(xiàn)價值增值，才能獲取超額回報。
基石的2.0版本的并購基金會怎么走？
我們要積極地利用基石自身的產(chǎn)業(yè)背景，去思考我們自身的產(chǎn)業(yè)背景在對接標的公司的時候有哪些可以通過產(chǎn)業(yè)整合、價值增值的機會點。
我們的投資運作要符合監(jiān)管層的導(dǎo)向，是做執(zhí)劍的紳士，還是做門口的野蠻人？所謂的執(zhí)劍紳士，首先我們是紳士，我們要找到好的管理層。我們和管理層就企業(yè)的方向達成一致，然后我們再來出手采取并購。這是一方面。第二方面，我們要執(zhí)劍，作為一個金融投資者，我們肯定要在公司推行好的法人治理結(jié)構(gòu)，對管理層進行充分有效地激勵，同時也對管理層進行有效地監(jiān)督。作為執(zhí)劍的紳士，你才能夠積極地推動這個企業(yè)本身按照正常的商業(yè)常識來經(jīng)營、發(fā)展。你執(zhí)劍，運用大股東的權(quán)力，直接導(dǎo)入一些戰(zhàn)略層面的資源，來讓被投標的能夠更加快速地增長。在這種情況下，我們才能夠真正地出現(xiàn)獲益。
總結(jié)未來一個成功的并購基金的核心要素，可能在這幾方面：
第一，需要有強大的產(chǎn)業(yè)背景，這個產(chǎn)業(yè)背景一方面包括了我們的合作方的背景，每一個大的并購，我們還是需要跟產(chǎn)業(yè)集團，特別跟上市公司來進行一個定向的某種程度的捆綁。另一方面我們需要在這個產(chǎn)業(yè)里頭摸爬滾打，以這個產(chǎn)業(yè)為終身職業(yè)，同時在這個產(chǎn)業(yè)具有非常強大的抱負心的管理層結(jié)成合作關(guān)系，這也是產(chǎn)業(yè)背景的核心。
第二，并購基金還是要解決自身的長期的杠桿資本的來源問題，以低的杠桿資本、更長期的資本來提升并購基金自身的收益率。
第三，要有正確的并購的策略，它不是一個簡單的資本套利行為，而是一個站在產(chǎn)業(yè)整合的基礎(chǔ)上的深思熟慮的投資整合行為。
第四，要有有效的對管理層的道德風(fēng)險控制，這個管理層包括兩類，一類管理層是指的我們標的公司的管理層，我們怎么樣能夠跟管理層進行有效的利益捆綁，來實現(xiàn)對標的公司的并購。一類管理層就是指我們基金管理人自身。并購基金本身是體量非常大的基金，基金管理人如何能夠跟管理層進行深度的利益捆綁，實現(xiàn)有效的風(fēng)險控制？一個并購基金在資本上的跟投比例，也是一個衡量并購基金最終能不能做到成功的重要標志。
基石也是按照這四個維度來打造新的并購基金，努力為投資人帶來豐厚的回報。謝謝大家。
（編輯：韋依祎，責任編輯：魏錦秋，審閱：杜志鑫）
去年我寫了三篇文章：《我們究竟需要什么樣的資本市場》、《什么是真正的“做多中國”》和《汽車界下一個退場的會是誰？》，引發(fā)了一些反響。
三篇文章看似三個主題，其實還是一個主題——什么是真正的“做多中國”。
我的核心觀點很簡單，也是我二十多年來始終強調(diào)的：
企業(yè)家在經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)發(fā)展中具有不可替代的作用。因此，支持民營企業(yè)、培育和保護企業(yè)家精神，才是推動發(fā)展與進步的核心要義。
民營企業(yè)家的信心何在？來自對未來的良好預(yù)期，包括對政策、法律、營商環(huán)境、產(chǎn)權(quán)以及安全等各個方面的預(yù)期，其底層邏輯是法治社會和市場決定論。
如何激勵企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)？核心在于創(chuàng)造巨大的財富效應(yīng)。一個包容的、有強大財富效應(yīng)的資本市場，對保護企業(yè)家精神、激勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、推動科技發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。注冊制的核心是調(diào)動全社會的創(chuàng)業(yè)和投資熱情，進而改變?nèi)鐣娜谫Y結(jié)構(gòu)。
為何去年我又開始密集地提及這些問題？因為我們確乎已經(jīng)處于世界大變局的關(guān)鍵時點了，一切都在加速演進。
在政治上，國際格局深度調(diào)整，地緣政治博弈升級，新舊力量激烈競逐。如何續(xù)寫和平與發(fā)展、穩(wěn)定與繁榮的篇章，深刻地考驗著各國的智慧與擔當。
在科技上，技術(shù)革命方興未艾，前沿科技不斷突破，人工智能風(fēng)起云涌。第四次工業(yè)革命或?qū)⒁郧八从械牧Χ韧苿由a(chǎn)力的大發(fā)展，從而深刻地改變國家前途與人類命運。
在產(chǎn)業(yè)上，新興產(chǎn)業(yè)不斷解碼，中國智造強勢出海，市場競爭如火如荼。以新能源汽車產(chǎn)業(yè)代表的新興產(chǎn)業(yè)，中國正在席卷全球，行業(yè)的淘汰賽將加速。在汽車機器人時代，即人工智能與芯片定義汽車的時代，比人聰明的汽車機器人登上舞臺將是這個產(chǎn)業(yè)的奇點！
對于投資來說，2024年，中國經(jīng)濟和資本市場都經(jīng)歷了一個從低估到價值回歸的過程。
長恨春歸無覓處，不知轉(zhuǎn)入此中來。在一些行業(yè)和企業(yè)表現(xiàn)暗淡的同時，很多新興企業(yè)正在崛起。
正如我在基石資本的22條投資“軍規(guī)”中強調(diào)的那樣：投資與宏觀經(jīng)濟無關(guān)。股市不是經(jīng)濟的晴雨表。從5至10年來看，資本市場與宏觀經(jīng)濟并不成正比。同時，股價走勢與企業(yè)績效也并非完全對應(yīng)。
投資不是投資宏觀經(jīng)濟，也不是投資行業(yè)和賽道，而是投資活生生的企業(yè)和企業(yè)家。我們投資的是微觀中代表新經(jīng)濟的優(yōu)秀企業(yè)。
站在2025年的新起點，AI的征程才剛剛拉開大幕，讓我們繼續(xù)堅定不移地重倉硬科技，大力支持民營企業(yè)發(fā)展，持續(xù)為中國經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)發(fā)展注入新動力，打好這場“做多中國”的持久戰(zhàn)。