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2017.08.12
張維在課堂上致辭
8月初的麗江惠風(fēng)和暢，氣候宜人，基石大家課堂第十四期如約而至。8月5日至6日，主題為“新形勢(shì)下新興產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)與策略”的基石大家課堂在麗江悅榕莊成功舉辦。本次課堂星光閃耀、高手云集，有國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜分享她對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的思考，還有新財(cái)富的幾位最佳分析師趙湘懷、鄧學(xué)、王莉、鄭宏達(dá)在各自擅長(zhǎng)的領(lǐng)域娓娓而談，此外，縱橫資本市場(chǎng)多年的基明資產(chǎn)董事長(zhǎng)李勍、基石資本管理合伙人陳延立、基石資本管理合伙人陶濤、基石資本副總裁楊勝君都參與了這場(chǎng)頭腦風(fēng)暴。
在開(kāi)課前，基石資本董事長(zhǎng)張維發(fā)表了歡迎辭，并宣布基石資本正式進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)。“基石資本正準(zhǔn)備進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，盡管我們過(guò)去掙的所有的錢都來(lái)自于二級(jí)市場(chǎng)，但是我們并沒(méi)有在二級(jí)市場(chǎng)買過(guò)股票。我們基本上都是在一級(jí)市場(chǎng)買，在二級(jí)市場(chǎng)把它賣了?！睆埦S在致辭中闡明了基石資本的風(fēng)格和投資邏輯，基石資本的風(fēng)格就是不賭、不去追逐風(fēng)尖浪口的火熱行業(yè)和企業(yè)，相信復(fù)利的力量，積小勝為大勝。
本期課堂的精華，將陸續(xù)在基石資本的公眾號(hào)上發(fā)表，《不賭，才是相信復(fù)利的力量》是本系列的第一篇。以下內(nèi)容根據(jù)張維的發(fā)言整理：
各位來(lái)賓早上好！我們的大家課堂不能定期舉辦的原因主要是找不到非常優(yōu)秀的講師，所以我們有時(shí)候一年辦五六次大家課堂，有時(shí)候一年只能辦兩三次——尋找優(yōu)秀的講師還是挺難的，我們希望通過(guò)最優(yōu)秀的講師來(lái)吸引大家聽(tīng)課。這一次的大家課堂，我們采取了一個(gè)獨(dú)特的方式，因?yàn)檫^(guò)去的大家課堂通常是一兩個(gè)人講兩整天，這次實(shí)際上是多個(gè)人講課，每個(gè)人講自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)，在二級(jí)市場(chǎng)，其實(shí)大家可以看到，很多人用不同的方法把財(cái)富的密碼解了，資本市場(chǎng)存在著多種“解題”道路，每個(gè)人堅(jiān)持他自己的一個(gè)風(fēng)格，運(yùn)氣好都能在一個(gè)小波段取得成功。為什么？因?yàn)槟愕娘L(fēng)格與資本市場(chǎng)這一階段的風(fēng)潮吻合了，因此各領(lǐng)風(fēng)騷一兩年是常態(tài)?；Y本也正準(zhǔn)備進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，盡管我們過(guò)去掙的所有的錢都來(lái)自于二級(jí)市場(chǎng)，但是我們并沒(méi)有在二級(jí)市場(chǎng)買過(guò)股票。我們基本上都是在一級(jí)市場(chǎng)買，在二級(jí)市場(chǎng)把它賣了。
現(xiàn)在我們自己也開(kāi)始進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，我們的風(fēng)格、我們的打法是什么樣的？
一、投資的本質(zhì)
關(guān)于投資的本質(zhì)，這幾年我在基石的年會(huì)上都有一些討論，用格雷厄姆1934年寫(xiě)的劃時(shí)代著作《證券投資分析》的話來(lái)講，投資是在保證本金的安全下，經(jīng)過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋Ｊ氐墓乐担谟姓劭鄣臅r(shí)候買入，才能確保它的一個(gè)收益，確保它有一個(gè)較大的安全邊際，格雷厄姆認(rèn)為與此不符的都是投機(jī)。其實(shí)這個(gè)觀點(diǎn)很重要——你有沒(méi)有找到足夠的安全邊際。巴菲特認(rèn)為，投資要解決好兩個(gè)問(wèn)題，一個(gè)是如何給企業(yè)定價(jià)，一個(gè)是如何理解股價(jià)的波動(dòng)。巴菲特關(guān)于投資核心的二要素，一個(gè)是估值問(wèn)題，另一個(gè)是如何戰(zhàn)勝自己。
對(duì)基石資本來(lái)講的話，我們?cè)谝患?jí)市場(chǎng)的思維如何平移到二級(jí)市場(chǎng)？我們一級(jí)市場(chǎng)的思維大概是這樣的，就是說(shuō)我們公司的風(fēng)格從來(lái)不看宏觀經(jīng)濟(jì)的。因?yàn)槲覀冡槍?duì)的不僅僅是中觀的行業(yè)，我們針對(duì)的實(shí)際上是一個(gè)個(gè)更微觀的企業(yè)，如果你能把企業(yè)的成長(zhǎng)性看明白了，那么這個(gè)企業(yè)就值得投資，企業(yè)估值也與成長(zhǎng)性有關(guān)系。所以，對(duì)基石資本來(lái)講，一共就有兩個(gè)問(wèn)題，一個(gè)是成長(zhǎng)性的問(wèn)題；再一個(gè)就是估值。成長(zhǎng)性的問(wèn)題，大家從我們過(guò)去的基石的年會(huì)可以看到，它涉及的因素還是挺復(fù)雜的，包括所謂產(chǎn)業(yè)周期、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，還有企業(yè)家精神、公司治理和組織體系。這些因素保證了企業(yè)的一個(gè)持續(xù)的增長(zhǎng)，所以你發(fā)現(xiàn)，這個(gè)現(xiàn)象是常見(jiàn)的，就是總是看到沉舟側(cè)畔千帆過(guò)，病樹(shù)前頭萬(wàn)木春。有的行業(yè)在升起，有的行業(yè)在衰落；有的企業(yè)在死亡，有的企業(yè)在不好的環(huán)境下依然倔強(qiáng)地成長(zhǎng)。同樣的行業(yè)，行業(yè)龍頭、企業(yè)家精神、組織體系都豐滿的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越同行業(yè)里的平庸企業(yè)，他們一路收購(gòu)兼并整合同行。
對(duì)估值來(lái)講的話，它涉及到的不僅僅是行業(yè)和所謂財(cái)務(wù)成長(zhǎng)性，它涉及到更多的因素，比如在不同的資本市場(chǎng)上市以及套現(xiàn)的方式都深刻的影響了估值，而上市的周期和手中握有的資源對(duì)投資初期的估值邊際也有足夠的影響。再有，投資者結(jié)構(gòu)的不同以及監(jiān)管體制的差異，導(dǎo)致了不同的換手率，這就是我年會(huì)講的觀點(diǎn)，換手率本身就是一種估值！過(guò)去五年國(guó)內(nèi)平均的換手率是香港的五倍，這決定了它們估值的一個(gè)巨大的差異，并不是說(shuō)通過(guò)簡(jiǎn)單的資金流動(dòng)就能解決，而是除非外匯管制解除。
二、積小勝為大勝
再一個(gè)，我給大家看一個(gè)幻燈片，與樂(lè)視有關(guān)。基石資本基本上是回避自己看不懂的企業(yè)，我們要回避那些資本市場(chǎng)的職業(yè)玩家，回避高估值的企業(yè)，這是我們一貫的風(fēng)格。我們把好一個(gè)安全邊際關(guān)，積小勝為大勝。這是去年的時(shí)候，我給某財(cái)富管理公司高管發(fā)了一個(gè)微信，這家公司給樂(lè)視融了30個(gè)億。我告訴他，設(shè)法收回，放棄幻想，我們?cè)?jīng)盡調(diào)過(guò)這家企業(yè)，如果一個(gè)企業(yè)長(zhǎng)期大面積造假，企業(yè)老板與騙子無(wú)異，還是不要相信什么構(gòu)建生態(tài)鏈的忽悠。我如果沒(méi)有對(duì)這種企業(yè)有深刻的理解，我不會(huì)用書(shū)面語(yǔ)言發(fā)這個(gè)信息的，因?yàn)闀?shū)面語(yǔ)言很容易被轉(zhuǎn)發(fā)，我會(huì)打個(gè)電話告訴他。很多人看不明白這種東西，這種騙局的顯而易見(jiàn)之處在哪？我想這是基石資本這么多年累積的東西，我們會(huì)回避這些兇險(xiǎn)，我們看不懂就算了，你做你的，我不做了，算了。我想很多人不知道資本市場(chǎng)玩家的兇險(xiǎn)，我想你應(yīng)該本能的提高警惕來(lái)對(duì)待這樣的企業(yè)。
這個(gè)是我們的一個(gè)重要的觀點(diǎn)，積小勝為大勝。為什么我們能夠積小勝為大勝呢？某種程度上講，你得相信兩點(diǎn)，第一，你得相信復(fù)利的力量；第二，你得相信資本市場(chǎng)的本質(zhì)是非理性繁榮。這是羅伯特·席勒畫(huà)的兩張圖，一九八二年，耶魯大學(xué)教授羅伯特·席勒教授寫(xiě)了一篇文章《企業(yè)的預(yù)期分紅對(duì)股價(jià)的影響》。他分析了美國(guó)過(guò)去一百來(lái)年的股市，他發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的預(yù)期分紅對(duì)股價(jià)沒(méi)有影響，他同時(shí)分析美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)跟道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普指數(shù)的相關(guān)度也很弱。2013年，席勒教授以行為金融學(xué)的一些重要觀點(diǎn)獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。這個(gè)觀點(diǎn)有什么意義？二級(jí)市場(chǎng)更大的一個(gè)行為實(shí)際上來(lái)自于一種群體心理，這種群體心理本質(zhì)上來(lái)講是不可捉摸的，所謂，“大眾不善于思考卻急于行動(dòng)”！這種不可捉摸的波動(dòng)為你積小勝為大勝提供了一些機(jī)會(huì)，為你有安全邊際的投資提供了提前兌現(xiàn)收蓋的機(jī)會(huì)！
三、百倍回報(bào)往往是市場(chǎng)的非理性繁榮的禮物
我們?cè)?004年投資山河智能的時(shí)候，我們期望這個(gè)企業(yè)在未來(lái)3到5年能給我們賺1到3倍的回報(bào)，這是一家工程機(jī)械企業(yè)，很多投資者由于看到了2004年出臺(tái)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，就沒(méi)有去投。應(yīng)該講，我們也沒(méi)有把宏觀經(jīng)濟(jì)看明白，如果我們看明白了，那還了得，我們也看不明白，當(dāng)時(shí)我們看的到微觀的企業(yè)，我們覺(jué)得這個(gè)企業(yè)有它的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，它的產(chǎn)品獲得了國(guó)家科學(xué)技術(shù)二等獎(jiǎng)，這個(gè)產(chǎn)品基本上是現(xiàn)款現(xiàn)貨的，它的財(cái)務(wù)安全邊際非常之高，估值也很低，企業(yè)領(lǐng)頭人何清華教授的事業(yè)心打動(dòng)了我們，所以我們就投了。我們2004年投，2005年深交所開(kāi)通了中小板，山河智能2006年上市，2007年我們就解禁了，解禁的時(shí)候是什么樣的一個(gè)時(shí)候，是資本市場(chǎng)泡沫的一個(gè)高漲期，2007年，這一筆非常普通的投資，在解禁的時(shí)候給我們帶來(lái)了賬面120多倍的回報(bào)，那么也就是說(shuō)，資本市場(chǎng)它總是非理性繁榮，相比于美國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)波動(dòng)的周期、頻率以及幅度會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)你的想象。像2015年這種狂熱，它不斷會(huì)持續(xù)，那么倒過(guò)來(lái)講，你如果放平自己的心態(tài)做投資，你只想著有一個(gè)很低的回報(bào)。比如說(shuō)你想五年增一倍，五年增一倍是什么概念，以復(fù)利來(lái)計(jì)算，就是15%的回報(bào)。如果你放平自己的心態(tài)，以五年賺一倍的心態(tài)來(lái)投資一些企業(yè)，那么我想你首先是取得了一個(gè)非常之高的安全邊際。通常五年之內(nèi)一定有一次比較大的波動(dòng)，它會(huì)提前兌現(xiàn)你的回報(bào)。這個(gè)是我們對(duì)資本市場(chǎng)很重要的一個(gè)理解，就是資本市場(chǎng)的非理性繁榮，已經(jīng)給你創(chuàng)造了最大的機(jī)會(huì)，所以你就更應(yīng)該謹(jǐn)慎。就是說(shuō)你不賭都有機(jī)會(huì)，你何必去賭？你完全可以用一種保守的、謹(jǐn)慎的思維都能把這種投資收益率完成了，何必用一種劍走偏鋒的方式呢？就是說(shuō)你不用劍走偏鋒！
在中國(guó)資本市場(chǎng)，做的快的，吃的肥的，以及各種“系”都容易出問(wèn)題。各個(gè)“系”的主要問(wèn)題是什么？一個(gè)是短錢長(zhǎng)用。第二個(gè)是七個(gè)壺三個(gè)蓋，全靠眼明手快，錢完全轉(zhuǎn)不過(guò)來(lái)，杠桿過(guò)高。第三個(gè)，大量的不規(guī)范，大量的內(nèi)幕信息、大量的勾兌和各種掌握資本市場(chǎng)的殼，其實(shí)他并不知道產(chǎn)業(yè)資源、優(yōu)勢(shì)企業(yè)在哪個(gè)地方，到處去找項(xiàng)目，找不到之后只有編故事了。所以，在賈躍亭之前，中國(guó)其實(shí)有無(wú)數(shù)的人都在編故事，現(xiàn)在大家已經(jīng)知道它并不是基于一個(gè)產(chǎn)業(yè)整合的長(zhǎng)期理念，其實(shí)在某種程度上，它會(huì)很快地淪為一種龐氏騙局。我想，對(duì)基石資本來(lái)講，第一個(gè)，它完全基于一個(gè)價(jià)值投資，因?yàn)槲覀兿乱徊揭龅亩?jí)市場(chǎng)投資，計(jì)劃長(zhǎng)期持有在投資的時(shí)刻有安全邊際、未來(lái)有成長(zhǎng)性的企業(yè)。另外，基石資本已經(jīng)在部分產(chǎn)業(yè)鏈上完成了系統(tǒng)性的投資，所以，我們也計(jì)劃著長(zhǎng)期規(guī)范的通過(guò)收購(gòu)兼并來(lái)成長(zhǎng)，所謂長(zhǎng)期規(guī)范收購(gòu)來(lái)成長(zhǎng)，指的是規(guī)避任何不規(guī)范的行為，甚至回避瓜田李下。為什么？因?yàn)槟阕哒?，這個(gè)財(cái)富完全可以積累，何必不走正道？所以，我想你走正道，財(cái)富其實(shí)很快可以積累，如果你今天持有五百萬(wàn)，你以一個(gè)每年回報(bào)15%的心態(tài)來(lái)對(duì)待這項(xiàng)投資，通過(guò)21年，你可以完成一個(gè)億的財(cái)富積累，我相信通過(guò)這種方式你可以把個(gè)人財(cái)富積累的難題解了，解的最重要的關(guān)鍵是什么，你得放平自己的心態(tài)，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)已經(jīng)給了你很多很多的機(jī)會(huì)。
我做一個(gè)小小的開(kāi)場(chǎng)白，后面更精彩的演講來(lái)自于各位專家，也包括我的一些同事，希望大家在麗江過(guò)一個(gè)愉快的周末，謝謝大家！
（編輯：韋依祎，責(zé)任編輯：魏錦秋，審閱：杜志鑫）
去年我寫(xiě)了三篇文章：《我們究竟需要什么樣的資本市場(chǎng)》、《什么是真正的“做多中國(guó)”》和《汽車界下一個(gè)退場(chǎng)的會(huì)是誰(shuí)？》，引發(fā)了一些反響。
三篇文章看似三個(gè)主題，其實(shí)還是一個(gè)主題——什么是真正的“做多中國(guó)”。
我的核心觀點(diǎn)很簡(jiǎn)單，也是我二十多年來(lái)始終強(qiáng)調(diào)的：
企業(yè)家在經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展中具有不可替代的作用。因此，支持民營(yíng)企業(yè)、培育和保護(hù)企業(yè)家精神，才是推動(dòng)發(fā)展與進(jìn)步的核心要義。
民營(yíng)企業(yè)家的信心何在？來(lái)自對(duì)未來(lái)的良好預(yù)期，包括對(duì)政策、法律、營(yíng)商環(huán)境、產(chǎn)權(quán)以及安全等各個(gè)方面的預(yù)期，其底層邏輯是法治社會(huì)和市場(chǎng)決定論。
如何激勵(lì)企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)？核心在于創(chuàng)造巨大的財(cái)富效應(yīng)。一個(gè)包容的、有強(qiáng)大財(cái)富效應(yīng)的資本市場(chǎng)，對(duì)保護(hù)企業(yè)家精神、激勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、推動(dòng)科技發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。注冊(cè)制的核心是調(diào)動(dòng)全社會(huì)的創(chuàng)業(yè)和投資熱情，進(jìn)而改變?nèi)鐣?huì)的融資結(jié)構(gòu)。
為何去年我又開(kāi)始密集地提及這些問(wèn)題？因?yàn)槲覀兇_乎已經(jīng)處于世界大變局的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)了，一切都在加速演進(jìn)。
在政治上，國(guó)際格局深度調(diào)整，地緣政治博弈升級(jí)，新舊力量激烈競(jìng)逐。如何續(xù)寫(xiě)和平與發(fā)展、穩(wěn)定與繁榮的篇章，深刻地考驗(yàn)著各國(guó)的智慧與擔(dān)當(dāng)。
在科技上，技術(shù)革命方興未艾，前沿科技不斷突破，人工智能風(fēng)起云涌。第四次工業(yè)革命或?qū)⒁郧八从械牧Χ韧苿?dòng)生產(chǎn)力的大發(fā)展，從而深刻地改變國(guó)家前途與人類命運(yùn)。
在產(chǎn)業(yè)上，新興產(chǎn)業(yè)不斷解碼，中國(guó)智造強(qiáng)勢(shì)出海，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)如火如荼。以新能源汽車產(chǎn)業(yè)代表的新興產(chǎn)業(yè)，中國(guó)正在席卷全球，行業(yè)的淘汰賽將加速。在汽車機(jī)器人時(shí)代，即人工智能與芯片定義汽車的時(shí)代，比人聰明的汽車機(jī)器人登上舞臺(tái)將是這個(gè)產(chǎn)業(yè)的奇點(diǎn)！
對(duì)于投資來(lái)說(shuō)，2024年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)都經(jīng)歷了一個(gè)從低估到價(jià)值回歸的過(guò)程。
長(zhǎng)恨春歸無(wú)覓處，不知轉(zhuǎn)入此中來(lái)。在一些行業(yè)和企業(yè)表現(xiàn)暗淡的同時(shí)，很多新興企業(yè)正在崛起。
正如我在基石資本的22條投資“軍規(guī)”中強(qiáng)調(diào)的那樣：投資與宏觀經(jīng)濟(jì)無(wú)關(guān)。股市不是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。從5至10年來(lái)看，資本市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)并不成正比。同時(shí)，股價(jià)走勢(shì)與企業(yè)績(jī)效也并非完全對(duì)應(yīng)。
投資不是投資宏觀經(jīng)濟(jì)，也不是投資行業(yè)和賽道，而是投資活生生的企業(yè)和企業(yè)家。我們投資的是微觀中代表新經(jīng)濟(jì)的優(yōu)秀企業(yè)。
站在2025年的新起點(diǎn)，AI的征程才剛剛拉開(kāi)大幕，讓我們繼續(xù)堅(jiān)定不移地重倉(cāng)硬科技，大力支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，持續(xù)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展注入新動(dòng)力，打好這場(chǎng)“做多中國(guó)”的持久戰(zhàn)。